歐債危機回顧及對當前歐洲債市波動的啟示：歐債危機2.0言之尚早

事件：2018年3月義大利大選之後，儘管反建制的五星運動党成為了最大贏家，但沒有贏得絕對多數的席位，各方需要重新協商進行聯合組閣，形成了懸浮議會的尷尬局面。自此之後義大利政壇經歷了多輪的磋商、組成聯合政府、組閣失敗、組閣成功、推行民粹政策等等。市場經歷了反復的波動和調整。

一、歐債危機回顧

1、爆發

2008-2009年，由美國發軔的次貸危機席捲全球，歐洲各國也先後經歷了來自外部的金融系統衝擊、信心衝擊、實體經濟衰退的衝擊，隨後於2010年自身也爆發了嚴重的主權債務危機。

2009年10月，希臘首相帕潘德里歐宣佈前總統隱瞞財政赤字，隨後希臘財政部長宣佈2009年財政赤字占GDP比重高達13.7%，遠超預期的6%，公共債務占GDP比重也將攀升至113%，兩者遠超《馬斯特赫特條約》(以下簡稱《馬約》)中規定的赤字上限 3%和債務上限60%。緊接著，惠譽率先下調希臘主權債務評級，標普、穆迪也緊隨其後，推波助瀾，引爆投資者恐慌，紛紛開始大規模拋售希臘國債，國債收益率快速上升，主權債務危機全面爆發。

由於希臘是歐元區成員國，投資者對於該國的擔憂迅速蔓延至區內其他國家，尤其是財政上較為脆弱的葡萄牙、西班牙等。2010年 2月5日，西班牙股市當天急跌6%；2010年2月9日，歐元空頭頭寸增至80億美元，創下歷史最高紀錄；4月，西班牙主權債務評級遭到下調。隨著這些國家的資產價格下跌，投資者擔憂加劇，信心崩塌，風險偏好快速下降，國際評級機構下調評級，所有這些事件形成惡性循環，不斷惡化。至此，歐洲主權債務危機全面爆發。

2、演進、救助與消退

隨著債務危機的惡化，歐元區經濟也陷入衰退，投資者恐慌情緒繼續上升，危機蔓延到了更多國家。2010年底的時候，歐盟27個成員國中有20個國家的財政赤字占GDP的比例超過 3%的警戒線，特別是歐盟第三大經濟體義大利、第四大經濟體西班牙接連遭到主權債務評級下調，更是重創了投資者信心。

歐元區爆發了如此嚴重的債務危機，儘管有《馬斯特里赫特條約》中設有“不救助條款”等因素的掣肘，歐盟、歐央行及 IMF等機構不可能坐視不管，共進行了三輪大規模的救助措施。

第一輪(2010-2011)，由歐盟成員國擔保設立歐洲金融穩定工具(EFSF)，金額達4400億歐元，用以為缺乏償債能力的國家提供緊急金融支援。另外，IMF也提供了2500億歐元的新借款安排額度(NAB)。隨著事態惡化，義大利、西班牙等大國捲入違約可疑國家名單，上述救助金額逐漸顯得力不從心，歐盟不得不擴大救助範圍。

第二輪(2011-2012)，擴大 EFSF至10000億歐元，並進行債務重組，開展有序違約。如對希臘主權債務減計約1300億歐元。此輪救助之後，事態得到了一定的控制，但市場信心仍未得到徹底修復，希臘存在退出歐元區的風險。

第三輪(2012-2013)，進一步進行債務減計，各國(英國、捷克除外)簽署財政契約設定合理的財政紀律和協調機制，歐央行推出長期再融資操作(LTRO)、直接貨幣交易(OMT)，為銀行體系和市場提供流動性。至此，歐盟、歐央行、IMF“三駕馬車”火力全開，OMT推出之後，基本上歐債危機最困難的時刻已經過去。

2012年9月之後，從市場的情況看，希臘、西班牙、義大利等國的長期國債收益率迅速下行，歐債危機的影響逐漸消退。2013年開始，歐元區步入了經濟企穩回升的通道，年底，愛爾蘭宣佈不再申請下一輪救助資金，成為歐元區第一個停止救助的國家，隨後葡萄牙也成功發行5年期國債，回復市場化融資能力，歷時3年的歐洲債務危機基本結束。

二、歐債危機爆發的原因

關於歐債危機爆發的原因，表面上看是某些國家財政紀律鬆弛，導致赤字過大，舉債過渡，一旦受到較大的外部衝擊就難以償還，形成債務危機，實際深層次的原因是歐元區內部結構上、制度上的不均衡不合理所致。我們從外部和內部兩方面來看。

1、外部原因

第一，全球金融危機衝擊。眾所周知，由美國次貸危機引起的全球性的金融危機和經濟危機對世界各國都造成了巨大的負面衝擊。歐元區銀行業與美國有緊密的聯繫，早在次貸危機爆發初期就受到了較大的衝擊。金融系統的衝擊又通過信貸、信心等管道衝擊投資和實體經濟。前期債務水準較高，經濟結構偏服務業的希臘出現了政府赤字飆升，債務大增，從而率先引發了債務危機。

第二，國際評級機構的頻繁、快速的評級下調。2009年底開始，三大評級機構頻繁下調歐洲問題國家的主權債務評級，對於危機起到了推波助瀾，落井下石的作用。

2、內部原因

第一，統一的貨幣政策和鬆散的財政政策。在經濟增長時期，歐元區的通脹壓力和匯率升值壓力被整體稀釋，各國容易以較低成本融資，並使得各國採取寬鬆的財政政策，不斷通過借債來促進經濟增長。當經歷外部衝擊或經濟進入衰退，借貸成本和償債壓力的飆升使得脆弱的國家面臨壓力。這些國家又無法通過貨幣貶值或擴張性貨幣政策來刺激產品出口和經濟增長。

第二，剛性的高社會福利。高福利政策誕生于西方民主社會制度中，本質是調節資本主義社會當中日趨嚴重的貧富分化問題，後逐漸演變成公民的基本權利。由於社會福利的變動很容易被感知，在民主選舉的制度下，福利政策存在極大的剛性，很難在經濟週期的變化中進行快速而有意義的調整。歐債危機爆發後，為了解決問題的希臘政府提出減少福利待遇的舉措，即使在這樣的情況下，這些舉措也受到了來自民眾巨大的阻力，不得不經過多輪的磋商和協調，希臘才慢慢開始推行緊縮財政、收緊福利的舉措。

第三，僵化的勞動力市場。從歐元區失業情況最嚴重的西班牙來看，勞動力市場的問題體現在兩個方面。一方面，失業保障過高。在西班牙，一人失業後，只要過去六年內繳滿了一年的失業保險，就可以領取最長兩年的保險金，其中第一年領取相當於原工資水準70%，第二年是60%。就算達不到申領失業保險的標準，也能領到失業津貼，大約為最低工資的75%，最長可以領30個月。這就導致了很多人缺乏找工作的動力，養了很多懶人。

另一方面，工會實力強大，工資剛性。簽訂長期合同的員工工資一般是按物價增長指數化調整，工資若想調整需要與工會集中談判，而且解雇成本非常高。這些導致了西班牙要麼是長期合同，要麼是非常短期的合同，勞動力市場難以通過價格變化進行調節，在經濟受到衝擊的時候失業率高企也就不足為奇了。其他歐洲國家如希臘、義大利、法國等也都有類似的問題。

三、歐債危機對當前歐洲債市波動的啟示

近期，受到西班牙、義大利等政治局勢動盪的影響，其國債收益率出現了快速上行，市場擔憂是否會出現歐債危機2.0，相關討論開始增多。經過對歐債危機起因的分析，我們認為經濟上並不具備再次發生債務危機的基礎，但政治上存在一定擾動的風險。

從經濟的角度看，第一，不存在外部衝擊。當前全球經濟穩健復蘇，儘管新興市場國家受到美國加息、美元升值溢出效應的影響小幅波動，但經濟向好的大趨勢依然穩固。歐元區整體上面臨著較好的外部環境。第二，希臘、義大利、西班牙等國家的信用評級被持續上調。第三，財政赤字水準顯著降低，甚至出現盈餘。第四，勞動力市場僵化的問題得到一部分解決，失業率大幅下降。

從政治的角度看確實存在一定的風險：第一，義大利反建制政黨組閣成功，新總理孔特就職後首次講話透露出較為強硬的驅逐難民等民粹傾向的意圖，後續義大利政局上的擾動將長期存在；

第二，西班牙總理遭受彈劾，前期較大力度的社會保障、勞動力市場改革面臨反復；另外，斯洛文尼亞也有民粹政黨上臺的風險。

總的來看，歐元區的整體治理能力和應對危機的措施在經歷了金融危機和歐債危機的洗禮之後日趨成熟，歐盟形成了長效的歐洲穩定機制(ESM)，核心國德、法的領導人近期都表示了自己對繼續加強歐元區治理的一些想法和建議，如更加合理統一的財政政策等，制度建設在向好的方向發展。因此我們認為，當前由意、西，甚至包括英國在內的一些政治上的風波更多是一種擾動，最終會獲得平息，而經濟上較為穩健的復蘇基礎也將延續。

四、風險提示

針對以上分析，潛在風險主要體現在以下幾個方面：

1、歐洲政局出現超預期惡化

　　(1)加泰羅尼亞地區獨立；

　　(2)義大利進行退歐大選；

　　(3)英國出現超預期硬退歐；

2、外部經濟突然惡化

　　(1)新興市場危機；

　　(2)美國出現經濟危機。

               (2018-06-07 11:55:21 來源：申銀萬國期貨─債市觀察) 

   

      “歐豬五國”再次欠下2.3萬億巨債，歐元暴跌，美國卻成最大贏家？

投資者對義大利的混亂政局失去了信心和耐心，"歐豬五國"繼希臘之後，昨日羅馬帝國義大利股債又一次大規模閃崩。下午17:40義大利提高利率拍賣56億歐元的5年期國債和10年期國債，給了市場"定心丸"。晚間義大利股市反彈2%，暫時緩了口氣，歐盟這次2.3萬億歐元的債務怎麼救？

2008年金融危機之後，歐洲陷入資不抵債的債務危機。為了穩定歐元匯率，歐盟不斷提供資金救助"歐豬五國"的債務危機，"它們"反而做起了甩手掌櫃，出了問題直接推到歐元區，寵出了對歐盟的補貼威脅，寵出了歐元的暴跌，寵出了歐盟的經濟危機。

2009年希臘公開債務3000億歐元，占GDP比例的113%，穆迪對希臘主權評級從A1下調到A2，評級展望為負面。以至於擴大至整個歐洲債務危機。

2010年歐盟設立總額為7500億歐元的救助機制，救助債務危機的成員國。義大利、西班牙、愛爾蘭、葡萄牙、希臘被國際評級機構稱為"PIIGS"歐洲五國。

2012年愛爾蘭因房地產泡沫破裂需要500億歐元救助五大銀行公共債務超過GDP的113%，歐盟提供850億歐元的援助。

2018年義大利因國內政治混亂公眾債務欠2.3萬歐元億占GDP的132%，超過5000億歐元的違約，國際信用評級機構穆迪下調義大利的評級為垃圾評級。

這些國家的巨額債務一度拖垮了歐盟的經濟，演變成了更大的歐洲債務危機和歐盟即將面臨"解體"政治動盪。

長期借債度日的義大利公開債務達2.3萬億，占GDP的130%，淨債務達5000億歐元，嚴重超過歐盟規定的債務不得超過GDP的60%，靠義大利自救？幾乎是不可能的！

極度混亂的義大利政壇，推出各種脫歐計畫以及對歐盟的變態賴賬要求。如果歐盟救，那麼影響的是他成員國的經濟，代價慘重；如果不救，那麼最不靠譜的盟友會攪亂歐盟和歐元區，導致加速歐盟的解體，引發整個歐盟債務危機，導致歐元匯率下跌，影響全球市場，那麼這樣更為可怕！

平息義大利債務危機唯一的途徑還是歐盟的資金救助，那麼問題來了，脫離了英國的龐大經濟，5000億歐元怎麼拿？而在川普割羊肉"屠刀"，虎視眈眈之下，這對於已經元氣大傷的歐盟而言，無疑是雪上加霜。

一邊要和美國大戰即將到期的25%鋼鐵關稅，一邊還要處理內部義大利的爛攤子，一邊還要收拾西班牙政壇重大腐敗。歐盟成為全世界"最悲催的國際組織"，但也成為目前最大金融危機的區域。

投資大鱷索羅斯說：新的金融危機正在醞釀中，歐元區壓力最大，未來兩年內風險可能集中爆發。

在提示歐盟即將出現危機之時，索羅斯家族基金持有歐股空倉規模約2.56億美元，廣泛做空歐洲公司股票。

歐元暴跌、歐洲股市暴跌、義大利和西班牙政治利空歐元，美元趁機反彈，坐收漁翁之利，大賺了一筆。美元指數大漲，近日最高一度突破95的關口。或美元是最大的贏家！

歐元是抗衡美元霸權的最大平衡，如果歐元垮掉，中國"一帶一路"道路或許面臨很大，人民幣國際化道路更難，失去聯盟更加無法對抗美國的霸權，依舊會是美國一家獨大的局面。  (文章來源 : 一牛財經)