一.  前言：

對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資金早已到了萬億以上，爲什麽危機還是看不到頭?有文章指出危機的根源是金融機構採用"槓桿"交易;另一些專家指出金融危機的背後是62萬億的信用違約掉期(Credit Default Swap, CDS)。那麽，次貸，槓桿和CDS之間究竟是什麽關係?它們之間通過什麽樣的相互作用産生了今天的金融危機?在衆多的金融危機分析文章中，始終沒有看到對這些問題的簡單明瞭的解釋。本組試圖通過討論這些問題提供一個答案，爲通俗易懂起見，我們使用了幾個假想的例子。有不恰當之處歡迎批評討論。

二. 槓桿

目前，許多投資銀行爲了賺取暴利，採用20-30倍槓桿操作，假設一個銀行A自身資産爲30億，30倍槓桿就是900億。也就是說，這個銀行A以 30億資産爲抵押去借900億的資金用於投資，假如投資盈利5%，那麽A就獲得45億的盈利，相對於A自身資 産而言，這是150%的暴利。反過來，假如投資虧損5%，那麽銀行A賠光了自己的全部資産還欠15億。

三. CDS合同

信用違約交換(Credit Default Swap;簡稱為CDS)是一種可供信用提供者(放款人或公司債持有人)規避信用風險的契約，是常見的信用衍生性金融商品，如下圖交易主體包含違約風險保護買方（protection buyer）主要為銀行，及違約風險保護賣方（ protection seller）。買方因持有風險敏感性資產如債券或放款部位，希望將此違約風險轉嫁給賣方，故定期支付固定成本來獲得違約風險的保護，相對地，賣方雖固定獲得買方定期給付的收益外，亦同時負有義務當違約事件(Credit Event)發生時，將給付買方因市場波動所造成的損失。

由於槓桿操作高風險，所以按照正常的規定，銀行不運行進行這樣的冒險操作。所以就有人想出一個辦法，把槓桿投資拿去做"保險"。這種保險就叫CDS。比如，銀行A爲了逃避槓桿風險就找到了機構B。機構B可能是另一家銀行，也可能是保險公司，諸如此類。A對B說，你幫我的貸款做違約保險怎麽樣，我每年付你保險費5千萬，連續10年，總共5億，假如我的投資沒有違約，那麽這筆保險費你就白拿了，假如違約，你要爲我賠償。A想，如果不違約，我可以賺45億，這裏面拿出5億用來做保險，我還能淨賺40億。如果有違約，反正有保險來賠。所以對A而言這是一筆只賺不賠的生意。B是一個精明的人，沒有立即答應A的邀請，而是回去做了一個統計分析，發現違約的情況不到1%。如果做一百家的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認爲這筆買賣對自己有利，因此立即拍板成交，皆大歡喜。

四. CDS市場

B做了這筆保險生意之後，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說，你把這100個CDS賣給我怎 麽樣，每個合同給你2億，總共200億。 B想，我的400億要10年才能拿到，現在一轉手就有200億，而且沒有風險，何樂而不爲，因此B和C馬上就成交了。這樣一來，CDS就像股票一樣流到了金融市場之上，可以交易和買賣。實際上C拿到這批CDS之後，並不想等上10年再收取200億，而是把它挂牌出售，標價220億;D看到這個産品，算了一下，400億減去220億，還有180億可賺，這是"原始股"，不算貴，立即買了下來。一轉手，C賺了20 億。從此以後，這些CDS就在市場上反復的抄，現在CDS的市場總值已經抄到了62萬億美元。

五. 次貸

上面 A,B,C,D,E,F....都在賺大錢，那麽這些錢到底從那裏冒出來的呢?從根本上說，這些錢來自A以及同A相仿的投資人的盈利。而他們的盈利大半來自美國的次級貸款。人們說次貸危機是由於把錢借給了窮人。本組對這個說法不以爲然。本組以爲，次貸主要是給了普通的美國房産投資人。這些人的經濟實力本來只夠買自己的一套住房，但是看到房價快速上漲，動起了房産投機的主意。他們把自己的房子抵押出去，貸款買投資房。這類貸款利息要在8%-9%以上，憑他們自己的收入很難對付，不過他們可以繼續把房子抵押給銀行，借錢付利息，空手套白狼。此時A很高興，B也很高興，市場違約率很低，保險生意可以繼續做;後面的C,D,E,F等等都跟著賺錢。

六. 次貸危機

房價漲到一定的程度就漲不上去了，後面沒人接盤。此時房産投機人急得像熱鍋上的螞蟻。房子賣不出去，高額利息要不停的付，終於到了走頭無路的一天，把房子甩給了銀行。此時違約就發生了。此時A感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到那裏，反正有B做保險。B也不擔心，反正保險已經賣給了C。那麽現在這份CDS保險在那裏呢，在G手裏。G剛從F手裏花了300億買下了 100個CDS，還沒來得及轉手，突然接到消息，這批CDS被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1%到2%的違約率。每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。加上300億CDS收購費，G的虧損總計達1300億。雖然G是全美排行前10名的大機構，也經不起如此巨大的虧損瀕臨倒閉。

七. 金融危機

如果G倒閉，那麽A花費5億美元買的保險就泡了湯，更糟糕的是，由於A採用了槓桿原理投資，根據前面的分析，A 賠光全部資産也不夠還債。因此A立即面臨破産的危險。除了A之外，還有A2，A3,...,A20，統統要準備倒閉。因此G,A,A2,...,A20一起來到美國財政部長面前，說明萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完了。財政部長心一軟，就把G給國有化了，此後A,...,A20的保險金總計1000億美元全部由美國納稅人支付。

八. 美元危機

上面講到的100個CDS的市場價是300億。而CDS市場總值是62萬億，假設其中有10%的違約，那麽就有6萬億的違約CDS。這個數位是300億的200倍。如果說美國政府收購價值300億的CDS之後要賠出1000 億。那麽對於剩下的那些違約CDS，美國政府就要賠出20萬億。如果不賠，就要看著A20,A21,A22等等一個接一個倒閉。無論採取什麽措施，美元大貶值已經不可避免。

以上計算所用的假設和數位同實際情況會有出入，但美國金融危機的嚴重性無法低估。

九.歷史回顧

金融海嘯第一波

次級房貸風暴(2007年10月至2008年7月)

次級房貸：

1980年代初期，金融自由化法案，信用等級不佳者可以較高利率取得融資，提高房屋自有率。

房貸及次貸規模

美國人口約3億人，住宅(不含商辨大樓)約8000萬戶，2007年10月均價每戶約23萬美元，住宅總價值約18兆美元，房貸約12兆美元，次貸約1.2兆美元，佔房貸10%，次貸違約率約20%，金額為2400億美元，佔整體房貸比率2%。

次級房貸事件回顧(一)

1.2007年三月，美國第二大次貸業者新世紀金融公司(New Century Financial Inc.)破產。

2.2007年八月，美國第十大次貸業者美國房貸投資公司(American Home Mortgage Investment Corp.)破產

次級房貸事件回顧(二)

◎2008年元月美國銀行(BOA)以40億美元的股票，收購美國最大次貸業者全國金融公司(Countrywide Financial)。

◎2008年3月美國第五大證券業(投資銀行)貝爾史登以每股2美元出售給第二大銀行業摩根大通。

金融海嘯第二波(2007年7月迄今)

CDO及CDS(房貸證券化)

次級房貸衍生性金融商品CDO

CDO(Collateralized Debt Obligation)

擔保債券憑證

發行CDO的銀行，將一組固定收益債權加以重組證券化包裝後再銷售給投資人，連結標的物包括商用住宅，一般房貸、次級房貸及車貸等標的

CDO的規模及違約損失, 美國CDO市場規模約9兆美元，德意志銀行估計的損失金額達900億美元，美國證券業(投資銀行)承作大部份業務因而損失嚴重。

信用加強機制

CDS(Credit Default Swap)信用違約交換約62兆美元。

發生損失尚無明確數字，AIG及花旗銀行均因大量承作此一業務，潛在風險大，而向FED及美國財政部申請紓困

◎AIG(American Internatonal Group)
全球最大保險公司，由美國財政部紓困400億美元，未來尚需紓困1300億美元。

◎花旗銀行：
美最大銀行，由美國財政部紓困250億美元，11月23日，再以200億美元買花旗的優先股，股利8%，美國FED並對花旗的3060億美元不良貸款和證券提出擔保。

◎2008年9月美國財政部宣佈接管房地美(Freddie Mac)與房利美(Fannie Mae)。

◎2008年9月，美國第三大投資銀行(證券業)美林以500億美元賣給美國銀行(BOA)。

◎2008年9月聯邦當局接受華盛互惠銀行轉賣予摩根大通。

◎2008年9月雷曼兄弟公司宣佈產。

◎財政部長鮑爾森決定注資1250億美元，支援花旗銀行等九大金融機構，注資1250億美元，支援區域性銀行1250億美元，支援AIG 400億美元，合計2900億美元。

◎二房的紓困: 房地美及房利美兩大房貸公司收歸國營，2008年11月25日，FED主席伯南克提撥5000億美元，收購房地美及房利美擔保的抵押證券，提撥1000億美元，收購二房發行的抵押證券，提撥2000億美元支援汽車貸款，卡債與小企業貸款。

全球股市市值大幅減少

◎2007年10月，美股道瓊指數達歷史高點的14162點，2008年11月達波段低點7552點，下跌47%(2008年12月5日收8635點)。

◎2007年10月全球52個股市市值62.5兆美元，2008年11月市值降為36.5兆美元，減少26兆美元，約減少41.6%。

◎2007年10月，美股市值22兆美元，2008年11月美股市值降為12兆美元，約減少10兆美元，股票市值減少45%。

美國房地產市值減少

◎2007年10月，美國住宅房地產(不含商辨大樓)均價23萬美元，與2008年11月，均價為19萬美元，減少約20%。

◎2007年10月，美國住宅房地產總值約18兆美元，房貸約12兆美元，房地美及房利美房貸放款金額5兆美元，約佔放款金額40%，房價下跌，住宅房地產總值下跌約3.6兆美元。

美國法拍屋增加

2008年11月，失業率6.8%，美國法拍屋610萬戶，2009年預估失業率將達8%，法拍屋達850萬戶，佔美國住宅8000萬戶的10%。

金融海嘯第三波

垃圾債券違約(？)

公司債2009年到期或執行賣回權有22兆美元，其中30%約6.6兆美元為垃圾債券，違約率估計10%，則可達6600億美元，是否發生問題，值得關注。

十. 美國政府政策

1.美國參、眾兩院通過美國財長鮑爾森提出之7000億美元紓困方案，其中2900億美元已用於紓困金融業，4100億美元由元月20日新就任的總統歐巴馬決定使用權。

2.美國FED主席伯南克以8000億美元提供二房紓困資金。

3.美國元月20日就任的總統歐巴馬計畫在2009年及2010兩年內投資興建道路、橋樑和公共建築花費4000億美元至1兆美元，創造250萬個工作機會，失業率降低2%左右。

十一.未來可能衍生的問題

1.美國債務已達10.6兆美元，美國財長鮑爾森以7000億美元至8500億美元金融紓困，美國新任總統歐巴馬以7000億美元提振經濟，美國債務達12.2兆美元，約與其一年的GDP 14兆美元接近，美元長期有貶值的壓力。

2.美國FED的利率目前僅1%，若降至0%，未來利率若回升，對股市、債市不利。

3.全球各國降息因應:金融海嘯後將引發更大的泡沫

2008年12月5日全球各主要國家利率

美國  1%(12月16日可能降至0.5%)

台灣  2.75%(12月11日可能降至2.25%)

歐盟  2.5%       英國  2%

日本  0.3%       韓國  4%

中國  5.8%

天下雜誌報導

從台灣、美國到日本，各國央行給出了接近零利率的耶誕禮物。該如何解讀各國央行政策？錢愈存愈薄，定存族要怎麼辦？

低，再低，還要更低。
2008年的最後1個月，全球存款人陸續收到各國中央銀行送出的零利率禮物。美國聯準會主席柏南克16日率先發難，明示聯邦基金利率將以0~0.25%為目標；12/19，日本央行降息至史上新低0.1%；台灣央行儘管沒有跟進，但金融業重視的隔夜拆款利率，耶誕夜已經破盤到0.564%，創政府遷台以來最低。「零利率政策已經來了。我最憂心的事情來了。美國已經變成日本了，」新科諾貝爾經濟學獎得主克魯曼在部落格上發出警告，「嚴肅點！我們真的深陷在大麻煩裡。」

全球央行採取非傳統手段
克魯曼擔心的是，以美國為首，全球將步上日本後塵，陷入經濟學所稱的「流動性陷阱」。

流動性陷阱的意思是，利率降到零，企業與個人還是不願意投資、消費。

1999年2月，日本央行總裁速水優將利率降至史上最低的0.15%，開啟了零利率，期間只有兩次取消該政策。長達9年的零利率，日本經濟並未明顯復甦。克魯曼診斷，日本就是陷入流動性陷阱。「利率愈接近零，政策意義就愈來愈小，」央行高階官員解讀，「美國聯準會16日的決議，第2個動作比降息的意義更大，因為聯準會已開始用降息以外的手段。」
台灣央行17日罕見地翻譯美國聯準會會後新聞稿：將在未來數季之間，大量購入房貸相關債券以支持房貸及房地產市場；明年將成立專責機構，買入資產抵押債券，以擴大對家庭及中小企業授信；不排除直接購買長期政府公債。「此做法表示央行已經跳過銀行、市場的中介機構，要把錢直接打到市場上，」一位貨幣銀行學者解讀。
跟美國一樣，台灣央行總裁彭淮南也強烈宣示，要把錢打到市場裡。央行新年度貨幣成長目標，不僅沒有配合景氣趨緩而下修，反而拉高。「一定要讓貨幣供給超過需求，才能刺激經濟景氣，」彭淮南坦白地說。他甚至罕見地明示遊戲規則：「銀行要發揮金融中介的功能，如果放款萎縮，相信業務局不會賣NCD給這樣的銀行。」NCD（可轉換定存單）是央行吸收銀行爛頭寸的操作工具之一。

彭淮南把遊戲規則說得明白，但比起倒帳的實際損失，許多銀行仍多保留。一位不願具名的大型行庫副總經理就說，央行急速調降利率，根本不顧銀行死活。銀行吸收存款利率都鎖在2%以上，這些定存多明年中後才會到期；但央行一降息，就要銀行立刻調降房貸放款利率，未來半年銀行利差將大縮水。利潤這麼薄，一遇到企業倒帳就血本無歸，「央行不收爛頭寸就不收吧！寧可這樣也不要增加風險。」
根據最新統計，11月底金融機構對民間放款較10月不增反減。對民間機構放款減少約160億。
「流動性陷阱永遠是信心問題的產物，」克魯曼分析日本的論文如此結論。克魯曼指出，央行必須讓民眾相信，低利率政策將持續很長的一段時間，企業與個人預期未來東西會漲價，才能逃離陷阱。

新台幣存款利率還會走跌
對存款戶而言，克魯曼的建議意味著，全球央行的零利率政策，恐怕將持續很長一段時間。
12月對央行政策，唯一預測正確的經濟學家，渣打台灣區經濟學家符銘財指出，明年3月央行會再降息0.75%~1.25%，Q2會降至1%到年底。目前1年期利率1.42%會再降。
由於利率還會走跌，永豐銀行個金行銷管理部經理徐儀安建議，一般民眾存款要選固定利率。定存不要超過1年，保留機動度。銀行給大額存款的利率都超低，民眾可要求大額拆單，分天分筆存，適用較高利率。
包括富邦與台新都推薦，除了定存，投資人也可以買貨幣或類貨幣基金。台新財富管理事業處二區協理陳怜吟舉貨幣市場共同信託為例，此產品利率1.1%左右，基金贖回第2天就可以入帳，只比活存不方便一點。但比活存利率0.1%高很多，而且不用課稅。
至於目前銀行熱賣的6年期儲蓄險，利率約3%是定存的2倍，但期間不能解約，等於用時間去賭。客戶最大的風險在於，6年內如果利率回升到超過3%，那這筆錢就愈存愈少。多位經濟學家均提醒，這一波全球央行狂灑銀子，2、3年後通膨堪憂，屆時央行升息將又急又猛，投資人不能不防。

十二.次貸危機對台灣金融業之影響

(一)2008年2月底，台灣各銀行及保險公司投資次貸及SIV結債的總曝險金額為台幣897億元，未實現及已實現損失金額313億元，相對衝擊較小。

(二)次貸危機對台灣金融業之影響

1.雷曼兄弟相關連動債800億元，其中金融機構400億美元，投資人400億元尚待解決。

2.30家壽險業，國內、外投資損失，股東權益自2008年初的4330億元，至2008年10月底僅剩610億元。

十三.金融機構因應

(一)爭取優良企業之放款

1.若大型企業對優良企業之貸放款已達限額，中、小型金融業者可爭取貸放之機會。

2.對於產業展望平穩而投資金週轉暫時困難之企銀，施與援手。

(二)房貸還款遲延之客戶，銀行主動與屋主協商調整貸款條件以避免房屋遭法拍，而銀行及屋主均受損失。

(三)貫徹金融監理的要求

辯識、衡量及處理企業的整體風險，槓桿操作控制在10倍至12倍之間，設法補充資本，逐步認列投資之損失，恢復核心業務之獲利能力。

十四.結論：

1.完全依賴信評做投資決策是一種的繆誤

2.預料未來CDO之類的商品將不會輕易獲得高信評，影響所及，此類商品的需求亦會降低。

3.台灣金融業資金之掖注政策

(一)兩岸金融開放銀行業

◎簽訂兩岸銀行監理合作備忘錄
◎開放兩岸銀行互設分行
◎台灣地區銀行在大陸七家辦事處升格分行
◎開放大陸銀行來台設辦事處
◎開放兩岸銀行相互直接參股投資
◎對台灣地區銀行放寬承作人民幣業務條件

(二)兩岸金融開放證券業

◎簽訂兩岸銀行監理合作備忘錄

◎開放國內證券業者赴大陸設子公司、分公司、投資大陸證券業

◎開放陸資直接來台投資股市