《為戰爭準備而誕生的國債》  文章來源：華爾街見聞2017 / 09 / 01 

今天的人們或許想不到，人類歷史上第一次主權放貸就是為了戰爭，從這個層面上稱戰爭是借款的“原始動機”並不為過。而同樣作為借款方式的國債，似乎天生就是專門為戰爭準備的。

國債提供了交戰雙方所必需的龐大軍費，它既可使飽受侵略之國堅持抗戰，也能讓戰火烈度猛然升級。毫無疑問，國債是一柄雙刃劍，重創對手也能埋葬自己。

源起招兵買馬

借款打仗的歷史已有數千年之久。公元前5世紀，當伯羅奔尼撒戰爭 (編註：發生於公元前431年至公元前404年的古希臘，雅典與斯巴達為爭奪地區霸權而爆發戰爭，由此葬送了古希臘的黃金時代) 開始後，斯巴達及其盟邦因為缺錢，不得已“無息”借用奧林匹亞和特爾斐神廟的儲備金，並通過給予各種榮譽鼓勵民眾解囊相助。但嚴格來講，這種方式系國王或領導者個人借城邦名義為之，尚屬私債範疇。

真正意義上的國債歷史並不長，其伴隨西方的議會制一同誕生。1688年的“光榮革命”，使英國確立了“議會高於王權”的政治體制。次年，被擁立為英王的威廉三世與當時不斷擴張的法國開戰。由於戰事曠日持久，軍費激增，過去靠稅收和短期籌措軍費的老辦法逐漸失靈。苦於資金周轉的威廉三世只得以30%的高利率，從銀行家和商人那裡借錢打仗，從而無形中增加了戰爭成本。

在旁人看來，堂堂一國之君掌握至高權力，可謂呼風喚雨，怎麼還得忍受如此苛刻的債務條件呢？

原來，在王權時代，王室借款並不一定會連本帶息歸還，而國王總有一天死去，其繼任者很可能拒不履行還款義務。

所以，借錢給國王屬於典型的“高風險投資”，債主們不是傻瓜，其貸款利率自然會水漲船高。

即使這樣，代表新貴利益的英國議會仍不放心。1692年底，議會明確表態，“希望以最不會造成負擔的方法來提供戰爭支出”，並通過了與國債相關的最早的一部法律。

在英國之後，荷蘭、法國紛紛效仿，陸續發行了自己的國債。然而，由於各國對國債態度各有千秋，處理債務的方式也不盡相同，導致國債在很長一段時間內並未迸發出應有威力。

那麼，作為一紙憑證，國債的力量源泉究竟來自哪裡？交戰方又該如何獲取並駕馭這股力量呢？

信用決定成敗

從“光榮革命”到滑鐵盧戰役的127年裡，英法長期為敵。兩國有一半時間 (64年) 都在斷斷續續進行著戰爭。為有效籌措軍費，自18世紀起，英國對財政制度進行了重大改革。通過整合國庫資金，簡化交易方式，英國的國債體系走向成熟，並成功經受住了一系列戰爭與經濟危機的考驗。

反觀法國，從1614年到1789年間，沒有召開過全國議會，國王靠向稅收承包人借款，甚至賣官鬻爵來籌集軍費，且時常賴帳，這些都導致法國國債的公信力不斷下降。到18世紀後半葉，英國國債的平均利率為 3.7%，而法國最好時仍高達6.1%。

王室財政危機最終演變為政治危機，1789年，法國大革命爆發。新政權更“狠”，上台後乾脆一筆勾銷了三分之二的債務。拿破崙稱帝後，雖然曾經積極實施財政改革，但仍未能將國債利率降到足以大規模籌措軍費的程度。於是，為了穩定財政，拿破崙維持了金本位制，靠佔領地提供的賠款充實軍費。

此時，正與拿破崙作戰的英國，卻以國債為信用基石籌到了大筆軍費。1796年，英國成功發行了1800萬英鎊國債，第二年又追加了4000萬。憑藉雄厚的資金支持，1798年，納爾遜率領強大的皇家海軍攻佔馬爾他島，並取得阿布基爾海戰的勝利。

與此同時，儘管普魯士、奧地利等盟友多次戰敗，但來自英國的“輸血”使之得以迅速重整旗鼓。據統計，1793年到1816年，英國提供給同盟國的援助金和融資超過5700萬英鎊。

或許會有人問，英國從哪拿到的這麼多錢？

其實，羊毛出在羊身上。除海外貿易及殖民地收益外，由於透明度和公信力較高，歐洲大陸的投資者更願意將“寶”押到英國一方。據統計，到戰爭結束時，超過6% 的英國國債為外籍居民持有。

一場綿亙百餘年的英法戰爭，讓人們見識了國債的威力，而慎重、合理地處置債務，則是獲取這種力量的不二法門。事實上，法國失敗的種子從開始就已埋下 — “老賴”的法國王室，在債台高築引發的政治風暴中轟然倒坍，革命政府則因過度發行貨幣而瓦解，並使本國信用度一落千丈，而拿破崙精心維持的金本位制，由於建立在“殺雞取卵”式的掠奪政策基礎上，也無法與英國“講誠信，謀多贏”的商業模式長期抗衡。就這個角度而言，英法爭霸更像一場兩國間國債信用度的戰爭。

矛盾催生戰火

從拿破崙戰爭結束到1914年一戰爆發，歐美列強花一個世紀的時間學會了英國人的“功夫套路”，發行國債籌措軍費在各國蔚然成風。

憑藉金融霸權，19世紀80年代以前，英國曾長期將國債利率維持在較低水平。但隨著歐陸各國實力與經濟依存度顯著增強，歐洲各主要國家與英國的國債利率差大幅縮小，無形中加大了債務違約的成本。

於是，人們開始樂觀地認為，戰爭不會輕易爆發，因為市場將成為抑制戰爭的重要力量。同時，絶大多數人覺得現代化武器投入戰場，將使一戰像普法戰爭一樣，在有限的戰場上速戰速決。因此開戰之初，各國不約而同地回到了幾個世紀前的老路上，即通過借款和短期國債融資。

然而，始料未及的是，戰爭走向持久化，無休止的壕溝消耗戰令交戰各方疲於應付。當他們忙不迭改為發行長期國債時，看不見的“市場之手”卻給了其當頭一棒，發行工作困難重重。無奈，協約國只得朝大洋彼岸的美利堅伸手借錢。成了前者債主的美國人，自然不會坐視投資落空，遂於1917年4月6日對德宣戰，由此判決了德國的敗局。

在這場歷時4年又3個月的激烈搏殺中，各國均支出了巨額軍費。其中，德國軍費相當於戰前50 年的國防預算總額，英法俄三國則分別為38 年、27 年和18 年。巨額國債所累積的種種問題，在停戰後開始集中爆發，而此時歐陸經濟尚未回暖。

債務危機導致歐洲局勢進一步惡化，社會對抗更趨激烈，法西斯力量逐步抬頭。這時，各國終於真切地認識到：大量發行國債籌措軍費，決非“有百利而無一害”的萬能金丹。由於國債 (包括戰敗國賠款) 天然具有的連鎖反應，最終使這場危機演變成了一顆摧毀國際金融體系、引發全球動盪的致命炸彈 (註：1929 年世界經濟危機) ，而新的世界大戰的導火索，亦就此被點燃。

不過，毫無節制地發行國債固然失策，但也不能藉機拒不履約。歷史上，蘇維埃俄國就吃過這樣的虧。一戰中，沙俄政府為發動戰爭，曾對外大量發行國債，認購國中就包括英、法等“金主”。當時，協約國內部已形成了利益交錯的“三角債”，比如英國欠美國47 億美元，而歐洲盟國又欠英國110 億美元，這裡面有相當一部分債務就是沙俄欠下的。

然而，十月革命勝利後，列寧領導的新生政權卻宣佈“不承認沙俄及克倫斯基臨時政府時期的一切外債”。這下可捅了馬蜂窩，因為這不僅將使協約國蒙受巨大經濟損失，甚至可能引發整個歐洲金融體系崩塌。

結果，本就在意識形態上與其對立的協約國，再也按捺不住心頭之恨，悍然出兵向紅軍開戰，用武力迫使俄國還債。為此，協約國方面還放出話來：誰答應還債就支持誰！

於是，高爾察克、鄧尼金、弗蘭格爾等各路白軍先後粉墨登場，讓本已千孔百瘡的俄羅斯大地更加殘破不堪。後來，據蘇俄方面統計，外國武裝干涉和內戰給其造成的損失 (390億金盧布) ，已遠遠超過沙俄所欠債務 (180億金盧布) 。

痛定思痛，經此劫難的共產黨人終於意識到：要想建立一個穩定的政府，作為抑制通貨膨脹和籌措軍費重要手段的國債是必不可少的。

在列寧領導的“新經濟政策”時期，用黃金、糖等硬通貨做擔保的國債重新得以發行，新生的蘇維埃政權由此轉危為安。

數字預示結局

歷史上，有無數關於戰爭勝負的預測和總結，但大多是基於固有經驗的粗淺分析。事實上，每一次重大戰役的後續影響，經常令自命不凡的預言家們大跌眼鏡。耐人尋味的是，戰爭這頭虛幻莫測的“猛獸”，它的氣息卻往往被市場上嗅覺靈敏的國債利率所捕捉。相關數據的變動，不僅能描繪出戰局未來走向，甚至還能提前判定戰爭輸贏。

1937 年“七七事變”後，日本由戰前準備體制轉向了戰時體制。隨著戰場逐步從華北擴展到上海、南京，巨大的軍費消耗使國債增發已成定局。

據《昭和財政史》記載，1937到1945年，日本增加軍費公債的發行額占到其國債發行總額的 78%。而以日本4厘息國債為例，“七七事變”後的利率在倫敦市場就已突破 10%，到1939年9月，二戰全面爆發時突破20%，在1940年9月，德義日三國結盟時漲到了21%，已經達到了高危程度。換言之，此時日本 4 厘息國債的實際價值僅有面值的25%，資本市場已經清晰地給出了訊號：

日本將面臨嚴重的通貨膨脹， 戰敗已成必然趨勢。

再說德國。法西斯上台後，與自己的東方盟友日本類似，同樣選擇了封鎖對外經濟、人為壓低利率等方式大量發行國債。但由於德國民眾對魏瑪時期的惡性通貨膨脹 (馬克6年中貶值1兆倍) 記憶猶新，再加上巨額賠款和外債，國債很難發行。

所以，納粹德國在逐步對資本流動進行管制、限制企業投資和個人消費的同時，停止向市場發行國債，轉而直接將國債賣給了金融機構。通過這種隱蔽方式，希特勒悄無聲息地籌集到了巨額軍費。

然面，軍費的到位並不等於高枕無憂。先看一組國債與 GDP 的比率數據：1933 年，德國僅為22%，同時期英國為185%，日本65%，美國41%。但到了 1944 年，德國達到了200%，日本204%，英國182%，美國為96%。從這些數據中，可以明顯地看出戰爭期間德國國債的軌跡。

另據統計，到德國戰敗時，其國內金融資產占國債比例已從1933年的15%上升到了95%。換言之，為了打仗，德國的家底基本被掏空了，最終等待它的只有戰敗投降。

警惕債務危機

縱觀古今中外，債務危機屢屢出現，並且每次都與戰爭扯上了關係。以一戰後的法國為例，前者共支出了1350億法郎軍費，還欠了英、美、日一屁股債 (約470 億法郎) 。為擺脫困境，其採取了向戰敗國轉嫁負擔的方式。結果，德國經濟瀕臨崩潰，而法國的“要錢夢”也跟著打水漂。當法國人清醒過來後，才發現自己是道義、實惠全都沒撈著，賠了夫人又折兵。

然而為時已晚，由於“官逼民反”，德國內民族主義情緒空前高漲。希特勒也從啤酒屋政變中被人嘲笑的小丑，搖身一變成了國家利益的“捍衛者”。隨著法西斯勢力抬頭，新一輪動盪與戰爭很快捲土重來。

歷史總是驚人地相似，2011年，美國債務危機的重要誘因，正是其過去10年為海外作戰而向國內外發行的巨額國債。儘管有學者指出，美國不是當年的法國。目前，長期主導金融霸權的美國已深刻改變了國際金融格局，美元成為了世界經濟的引擎，其他國家只能被動持有美國國債。

然而話雖如此，美債危機所造成的各種不穩定因素已開始逐步釋放，其中受害最深、最直接的就是那些長期依賴歐美市場及資金的發展中國家。經濟衰退，放大了這些國家或地區的固有矛盾，最終演化為衝突乃至戰爭。至今尚未塵埃落定的“阿拉伯之春”，其導火線就是2010年12 月，突尼斯一位年輕人因經濟不景氣無法就業憤而自焚。然而，整場危機的始作俑者美國卻似乎置身事外，難道說它感受不到一絲痛苦嗎？

痛苦肯定是有的，只不過美國人早已看清了債務危機的根本威脅不在於債務規模多大，而在於世界對美元的信心幾何。所以，儘管深陷債務泥潭，美國卻愈發動作頻頻 — “積極”插手國際熱點問題，舉行或參加一系列大規模軍演，還“此地無銀三百兩”地提高了2012年國防預算。目的就是希望通過對外展示“肌肉”，維持各國對美元和持有美國國債的信心，並轉移外界注意力。然而，“治標不治本”的權宜之計果真能避免危機重現嗎？

2012年初，美債務規模占GDP的比重已達100%，突破15兆美元大關。這已經是一個十分危險的訊號了，但更令人震驚的消息卻接踵而來，另據預測10年後美國的債務規模或將超過25兆美元！

在世界經濟日益緊密相聯的情況下，美國越來越龐大的債務，其實意味著全球金融風險也正在同比成長。一旦因美國債務違約引發全球動盪，人類是否會重蹈歷史覆轍猶未可知。

《蘋果用千億現金儲備做什麼？》成為最大對沖基金和美國債主

           (作者：Aswath Damodaran  2017 / 03 / 06 ) 

蘋果 (Apple) 的現金儲備又創紀錄了，2615 億美元。作為對比，全球只有 11 個主權基金的規模在蘋果之前。蘋果怎麼打理這麼一大筆錢？95% 去買了各種債券。

根據這週剛公佈的財報，蘋果買了 526 億美元美國國債、1500 億美元企業債券、207 億美元抵押債券。純現金大約只有 89 億美元。

526 億美元美國國債，讓蘋果成為美國第 23 大債主，剛好排在阿聯酋後面

每一年，蘋果都會通過合法手段避稅。它在愛爾蘭、盧森堡、荷蘭等地設立分支機構。這樣，蘋果將產品、服務銷售收入計入海外公司。這些錢留在了海外，也按照當地稅率交稅。比如彙集到愛爾蘭的收入只要交稅 12.5%。這些錢如果搬回美國需要繳納 35% 的公司稅。

過去十幾年，隨著 iPod、iPhone、Mac 等一系列成功的產品和 App Store 收入的成長，蘋果在海外累積了越來越多的現金。同時蘋果的研發基本都在美國本土，依靠美國本土的收入運作。

然而，這些海外資金只是名義上“留在海外”。蘋果 2005 年在不徵收公司稅的內華達州設立內部投資公司 Braeburn Capital，由它打理公司千億美元資金，蘋果只需以投資的名義購買該公司發行的產品或者直接發錢就可以。

其中大部分資金存在美國的銀行，比如摩根大通 (JPMorgan Chase) 或者道富銀行 (State Street) ，所以錢實際上是在美國境內的。而目前有 526 億美元被蘋果用來買美國政府發行的國債。

日本和中國是美國第一第二大債主，各自持有超過 1 兆美元國債。第三名的愛爾蘭不到 3000 億美元。在這份榜單上，蘋果排第 23  —  排在它前面、後面的是阿聯酋和荷蘭。

投資美國國債回報率低，5 年收益率 1.79%。不過據彭博社去年年底的粗略統計，蘋果只拿到 5.9 億美元分紅，算起來一年利率大約只有 0.2-0.3%。

但國債安全多了，其他項目，如股票、期貨、外匯，高的時候超過 50%，低的時候負收益也是常有的事。約翰·鮑爾森 (John Paulson) 在次貸危機中賺了 150 億美元，但 2015 年他的對沖基金回報率是 -12%，而這段時間美國股市基本一直在漲。

類似的做法，國際業務強的美國大公司如思科 (Cisco) 、嬌生 (Johnson’s) 、Alphabet 都在利用，它們從美國政府那裡五年拿了數億美元不等的分紅。

“他們不想交稅，但他們卻在利用美國財政系統的法規、保障體系、生產力等等來獲利。”主導參議院調查的前首席顧問埃利斯·賓恩 (Elise Bean) 評論說，“他們在用這些錢購買美國國債，真是諷刺。”但蘋果這麼做是合法的。

至於那些更大的數字，說明蘋果同時是全球最大對沖基金

蘋果持有的各項金融衍生品加起來接近 2500 億美元。

它的投資標的既有低收益、安全性很高的國債、貨幣基金，又有收益率相對更高但風險更大的企業債、抵押債券，這是兩種不對稱的投資組合。

如果據此將蘋果簡單看作是一支對沖基金的話，它的資產管理規模是目前全球最大對沖基金橋水 (Bridgewater) 的 2 倍，比後四名 AQR、JP 摩根、文藝復興、Two Sigma 旗下的對沖基金加起來還多。而蘋果多出來的餘額夠它再買下一個特斯拉 (Tesla) 。

由於蘋果投資公司 Braeburn Capital 不是投資顧問公司，不用像常規投資公司那樣揭露持股結構，並向包括美國證券交易委員會遞交經營報告，外界無從得知它們具體持有哪些資產、以及確切的收益率。

《紐約時報》在 2012 年介紹自設立 Braeburn Capital 以來，蘋果公司已經獲得超過 25 億美元的利息和股息收益。

評級機構穆迪統計的 AAA 高信用等級企業債券回報率約為 3.7%。而蘋果持有的企業債目前浮盈 5.7 億美元，按債券現有帳面價值計算回報率的話約為 0.3%。

蘋果購買的債券回報率很低。這可能跟蘋果謹慎的投資風格有關 — 低收益率，但特別安全、隨時可以取。

目前蘋果沒怎麼找到花錢的方向，庫克上台後拿出 1/3 利潤分給投資人

一家公司最快的花錢方式就是四處投資、併購，比如英特爾 (Intel) 今年 153 億美元收購 Mobileye 幾乎花光了它所有的現金儲備。

蘋果沒有這麼做。它投給滴滴的 10 億美元，只相當於現金儲備的 1/200。而它每個月還有約 40-50 億美元的淨利潤。而 10 億投給軟銀 (SoftBank) 千億美元 Vision 基金的時候，一半是債務融資，到期後取回本金和利息，但沒法從被投資公司價值上漲中獲利。

但同時蘋果新啟動的大項目也沒能花掉多少錢，沒花到能減少巨額現金儲備的地步。

蘋果造車的 Titan 項目在 2014 年曝光，據稱目標是在 2020 年造出蘋果設計的自動駕駛汽車並量產。為此蘋果收購了一批公司、從傳統車廠挖來了技術人才，組建一支 1000 多人的團隊，它是蘋果最具野心的計劃之一。

但當蘋果意識到生產汽車是項沉重的負擔、難以在高質量和高利潤率間找到平衡的時候，它在 2016 年放棄了生產汽車的計劃，裁員數百名人，整個項目的方向轉向軟體和系統的開發。

庫克花錢最多的地方是給股東分紅。

蘋果儘管有大把現金以及持續不斷的利潤。但在賈伯斯 (Steven Jobs) 當 CEO 的近 20 年裡，他沒有像其他高收入、高利潤公司那樣，給投資人分紅。一個又一個革命性產品帶來的股價成長是更好的回報。

2011 年賈伯斯去世之後，由庫克帶領的蘋果管理層重新恢復了分紅和股票回購計劃。

據統計，蘋果現在大約每年拿出淨利潤的 30% 分給投資人，這個比例跟中國工商銀行接近。巧合的是，它們也是全球最賺錢的兩家公司。

最大的幾個科技公司，除了微軟 (Microsoft) 在蓋茲 (Bill Gates) 卸任 CEO 之後的 2003 年開始現金分紅以外，Google 從改組 Alphabet 之後開始回購股票。臉書 (Facebook) 和亞馬遜 (Amazon) 都沒分過錢給用戶。

從 2013 年開始，當蘋果開始運用其借貸能力，公司能夠每年增加潛在股息。單就 2015 年，蘋果產生高達 936 億美元的總股權自由現金流 (FCFE) ，也就是潛在股息，這是個令人驚訝的天文數字，甚至超過 2015 年世界半數國家的 GDP。同時我也會觀察，蘋果每年以股利或股票回購的形式將報酬返還給股東的多寡。

我們可以注意到，蘋果花了一段時間才開始返還現金給股東，而且是經過 David Einhorn 和卡爾伊坎( Carl Icahn) 的督促才開始。蘋果在 2012 年開始發股利，而且還進行股票回購，每年回購的金額更逐漸加大。事實上，過去五年裡，蘋果向股東返還了 1830 億美元的現金，這是迄今為止五年內世界上最高額的現金返還量。

這其中有兩個驚人的事實；首先是，儘管蘋果每年返還大量現金給股東，但其現金餘額每年都還在增加，部分原因是其營業現金流量非常高，另一部分原因是債務的幫助。

雖然蘋果在 2013 至 2016 年之間返還了 1830 億美元的現金，但由於現金流入增加更多，因此現金餘額繼續增加。蘋果從未有現金缺口的問題。另一個令人訝異的特點是，蘋果經營者並沒有積極運用他們的巨額現金儲備去收購公司、買一堆公司或甚至整個國家。喜歡蘋果的人會覺得這是高層嚴守紀律，而討厭蘋果的人則認為高層這是缺乏想像力。

過去五年內蘋果沒有太大的改變，在 2012 年 7 月的估值中，我見證蘋果剛成為世界上市值最大的公司，它或許是十年來史上最創新的公司，有產品如 iTunes、iPod、iPhone 和 iPad。但儘管蘋果是歷史上最大的印鈔機，但它的創新已經是過去式，部分原因是史蒂芬·賈伯斯 (Steve Jobs) 已不再掌舵，但主要是因為蘋果已經是一間太過龐大的公司；要讓一間市值 6000 億美元的公司有新的創新來改變盈餘、現金流和未來價值的趨勢變化是非常困難的。

我從 2010 年至 2012 年持有，在它低於我的估值時買進，然後在 2012 年 4 月出售，股價在 2012 年 6 月高於它的價值，直到在 2014 年 6 月才又回到價格被低估的狀態。股票價格高估幾個月後，股價在 2015 年夏末急劇下跌，這又使我成為了買家，然而它的股價持續下跌到 2016 年 4 月。這是一個很好的經驗，雖然我想把這一切歸功於我對估值的洞察力與出手的時機，但或許運氣的成分才是最大的。現在，股票已經完全反映價值，需要作出決定的時間已經快到了，我準備在股價達到每股 140 美元時賣出。

結論

蘋果是史上最大的印鈔機，其市值完全實至名歸。它的破壞式創新讓許多投資者對它寄予厚望，期待它能一如過去十年以新的產品創造新的市場。然而，這些期望並沒有考慮到實際情況，作為一個擁有巨大利潤，而且已經是個更大的公司，蘋果未來更有可能成為被破壞者而不是破壞者。在投資者學會了解公司，以及公司目前的定位，而不是投資者希望它的定位前，蘋果的股價可能都會與估值有所落差，並將繼續因情緒波動而造成價格的起伏，而我希望自己能充分利用這一點。