如果說金融市場非理性繁榮的進程只能靠新興的行為金融理論來詮釋和預判，那麼，通過回顧經濟發展軌跡的台灣市場，尤其是那段在上世紀80年代末台股泡沫的演繹，或許可以深刻理解當前市場出現的一些非理性現象。整個股市場生態圈的參與者，從政策制定者、中介機構，到投資者，或多或少都能找到當時台灣的影子，這並不是一種好的跡象。當你了解那段曆史后，你會希望，這種事情千萬別在發生。
     一個美麗的開始
     台灣大約30年開始工業化進程，到上世紀80年代末，島內經濟實現連續40年平均9％的高增長，勞動密集型出口導向模式為台灣賺取了大量外匯，外匯儲備達到700億美元，僅次於日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。
     似乎突然之間，台灣從貧困小島蛻變成為一個富裕的地方，不僅表現在官方的財富儲備，民間收入也大幅提昇。80年代，島內居民工資收入快速增長，更讓人感覺“暴富”的是年底獎金花紅迅速膨脹。比如公務員年底可以領到1－2個月的額外薪金，一些普通行業的工人年底一般可以多領3個月的工資，一些熱門壟斷行業，如台灣的幾大水泥巨頭的工人獎金額為7－8個月的月工資，那些高速擴張的行業如證券公司的獎金規模更高達70個月，甚至100個月的工資。
     由於新台幣的昇值預期，海外熱錢也大量涌入島內，在外匯盈余和居民財富增長共同作用下，造成當時台灣流動性過剩難以消除的局面，其結果就是各種資產價格的彪昇，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番，地下錢莊和投資公司月利息率達到4％，甚至6％以上。一時間，台灣島內資金泛濫，而且很容易在短時間內實現誘人的投資回報，來錢容易賺錢也容易，巨大的資金流貪婪地尋找各種投資機會，而股票市場就成為最大的蓄水池。
     股市泡沫膨脹
     在所有的財富制造機器中，股票買賣成為那個時候參與面最廣，回報最高的造富運動。台灣自有股票市場后用了25年時間，到1986年台灣加權指數才越過1000點，但從此開始，股指便出現了全球罕見的加速屢創新高牛市行情。在不到9個月里，指數躍上2000點，隨后的2個月內，指數接連突破3000點和4000點。雖然1987年全球股災也同樣重創台股，指數重挫51％，到1987年12月跌至2298點，但這場牛市盛宴還遠沒有結束。
     在1988年6月，台指就反彈突破5000點大關，7月突破6000點，8月漲至8000點。隨后股市開始了第二次調整，9月份台灣“財政部”為抑制股市泡沫出台征收資本利得稅政策重創市場，指數至年底累計下跌43％，跌倒5000點以下。但是市場熱情並沒有減弱，人們都在預期股指上10000點大關。在隨后政府做出讓步之后，1989年上半年指數快速收復失地，到六月創9000點新高，並在隨后的幾天內如期突破萬點。1989年下半年的台“立法委”選舉暫時轉移了民眾對股市的注意力，至1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的曆史新高，當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們認為股指將很快突破15000點。
     當時參與台灣股市的一位美國基金經理Steven R. Champion在他記錄台股大牛市的傳記“The Great Taiwan Bubble”（台股大泡沫）中寫到“…那個時候人似乎找到了如何超越光速和擺脫其它物理限制的方法，他們到達了一個時鐘停擺，平行線交織的奇怪空間,正常的金融和商業法則在這里都不再適用…”
     這種前所未有的泡沫式瘋漲使得股票市場已經變味，成為一個不產生實際價值和合理資源配置功能的賭場。在那3年牛市過程中，任何一個人採取扔飛鏢的隨機選股策略都可以獲得平均8.5％的月回報率，那些更大膽的“投資者”如果使用當時還非法的融資融券工具，月回報可以很容易達15－20％。
     賺錢效益快速吸引越來越多的人參與股市，到1990年3月泡沫頂峰時，活躍交易賬戶從牛市開始的1988年6月不到60萬激增至460萬，每個家庭都在參與股市狂歡，這是真正的全民炒股。台灣股市的日平均交易量也從牛市開始時的不足1000萬美元彪昇至最高56億美元，單日最高成交量記錄為76億美元，是當時紐交所和東京交易所交易量的總和。由於當時台灣上市公司數量不到200家，巨大交易量不僅是靠膨脹的市值，還有高換手率推動，3年間年換手率從開始的不到2倍到最后達到6倍，顯示出極度短線投機氣氛，而且90％的交易量都是由散戶創造。
     圖1，台股活躍賬戶，1988－1990
     資料來源：The Great Taiwan Bubble，投資百科網統計
     圖2，台股日交易量，1990
     資料來源：The Great Taiwan Bubble，投資百科網統計圖3，台股年度換手率vs 公司家數，1985－1989 資料來源：The Great Taiwan Bubble，投資百科網統計在投機氣氛濃烈的市場格局下，最有效的盈利模式就是操縱股價，一些在其它市場本應摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成為市場熱門。這些公司往往沒有實際的資產，沒有收入，甚至連員工都沒有，但只要是小盤，籌碼易於控制，股價就會被炒上天。比如“新奇毛紡”這只股票，市場對這家公司業務無任何好轉可能的股票產生興趣后，股價出現了連續22個無量漲停。另一家在台北經營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司“六福發展”的股票在被莊家操縱后一個月的時間上漲近2倍，連續19個漲停，使得這家公司市值達到8.3億美元，超過當時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。更離譜的是，一家台灣本土的銀行－中國國際商業銀行（英文簡稱也是ICBC）在泡沫最高峰總市值竟是包括摩根大通、美洲銀行、富國銀行等5大美國銀行市值的總和，而其凈利潤只有這五大銀行的5％。與垃圾股炒上天的情況相反，當時台灣少數幾家基本面優良，在國際上競爭力都領先的大公司股票卻得不到市場的青睞。比如王永慶掌柜的台塑集團在股市最好的一個季度里股價只上漲了12.2%，同期台灣加權指數漲幅為44.4％。在1989年第一個季度，台灣藍籌股指數上漲幅度為39.5％，遠遠落后於投機股74.8％的漲幅。績優股落后，垃圾股暴漲的格局把台灣股市推倒了全球最貴股市的位置，到股市崩盤前的1989年最后一個季度，台股平均市盈率達到100倍，而同期全球包括新興市場在內的其它市場市盈率都在20倍以下。這種盛況讓島內居民癲狂，卻令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠殺馬上就要上演。圖4，台股市盈率與其它市場對比，1989第四季度 資料來源：The Great Taiwan Bubble，投資百科網統計 社會弊端突如其來的財富效應讓島內各階層人士都感到手足無措，上到政策制定者，下到平民百姓在瘋狂牛市中都失去了自我。在牛市開始的最初期，當時的“國民黨”政府將其稱為“偉大的繁榮”，剛剛合法化的“民進黨”也加入鼓吹牛市理論的行列。高層的舉動被市場理解為政府會力挺股市，大街小巷盛傳“牛市永不落幕”。但當股市開始失控之后，政策制訂者由於缺乏經驗，於1988年9月推出了開征股票投資利得稅這一並不聰明的做法，激怒了已被慣坏了的“投資者”，股民開始上街抗議，圍攻“財政部”和“財政部部長”郭婉容官邸，要求政府為股市下跌負責。收到恐嚇的政府為避免失去選民，保住官位，開始錯上加錯，又轉到了力挺股市的立場，讓股市瘋狂進一步演化。但這時的政策制定者信心已明顯不足，他們知道這樣發展下去最后會產生什麼嚴重的后果，但也不敢再度激怒股民。那個時候台灣高官也像股民一樣，是被嚇住的小孩，一舉一動都畏手畏腳，生怕惹下麻煩。當時被圍攻的目標“財政部部長”郭婉容在股市突破萬點之后的一起活動上被記者追問對后市的看法，這位雍容高貴的女部長本能的脫口而出“一萬點已經不低了”，但可能很快意識到這句話會被市場視為利空，趕緊補充到“也不高”。這一騎墻表態成為第二天台灣大報小報的頭條。當時台灣政府力挺甚至操縱股市的另一大原因是許多政客與股票市場有公開或私下的利益糾葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“選舉”后，台灣至少有20位“立法委員”擔任不同證券公司的主席職位，力挺股市派在台“立法院”擁有強大勢力，包括“財政部”和證監會等“內閣”機構的政策制定者無力對抗，不利於牛市延續，維護股民“利益”的政策都會在“立法院”開會期間遭到猛烈的，甚至是武力攻擊。我們現在習慣看到的台“立法院”開會時話不投機大打出手的場景就是在那是養成的傳統。上梁不正下梁歪，台灣民間在股市狂熱中也出現了許多社會弊端。原本有不同社會職能的人群紛紛被股市吸引，學生曠課炒股，計程車司機為趕去看行情拒載乘客，寺院僧人炒股，公務員炒股。當時的一些政府部門，比如“勞動保險署”、“公共住房署”等在股市下午收盤后才開始恢復辦公，整個社會都陷入炒股狂潮中。從股市上容易獲得的大筆錢財讓5年前還勤儉持家的台灣百姓開始變得物質享樂，服務業和色情行業空前發展，服務業占國民經濟的比重甚至超過發達國家。與此同時，綁架、勒索、敲詐、暗殺等刑事案件也快速上昇。證券公司和大莊家成為黑社會盯上的目標，報端經常可見黑社會恐嚇施壓讓證券公司支持某只股票價格，或直接綁架暗殺相關市場人士。在1989年的台北時裝周上，防彈背心竟然成了最熱門商品（台《中國郵報》，1989年11月18日報道）。瘋狂的邏輯支持當年台股泡沫不斷發酵的原因是人們總能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble這本書的作者總結了以下當時盛行的5大牛市邏輯，其中有些是客觀存在，有些則是自我陶醉。第一，台灣是一個流動性驅動的市場，由於持續多年的高儲蓄率、貿易順差和熱錢涌入，使得這個市場資金供給膨脹，而可以投資的渠道有限，只能涌入股市，而且市場相信流動性過剩短時間內都不會消除；第二，台灣的上市公司資產負債表上有大量的被低估的資產，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司價值有重估需要；第三，市場上的大莊家是會一直支持市場的，因為如果崩盤，他們也會受到損失；第四，台灣和日本一樣，外國投資者已連續多年預言東京股市會崩盤都沒有成真，東京股市還在漲，台灣有什麼擔心的；第五，最后，政府是不會讓股市泡沫破裂的，他們已經害怕投資者的批評和失去選民的支持。這些牛市邏輯是不是聽上去很熟悉呢？ 泡沫破裂欲使其死亡，必先使其瘋狂。台灣股市在創造了全球股市前所未有的3年漲12倍的奇跡后，不論有多少所謂的牛市邏輯，最終還是對抗不了自然規律，通行的經濟和商業準則開始恢復法力。在政府連續加息、拓寬投資渠道、打擊非法金融等一系列組合拳之后，台股牛市的根基，既流動性過剩開始動搖，加上1990年突然到來的海灣戰爭這一催化劑，最終徹底擊垮了台灣股市。在1990年農曆新年過后至10月間，台灣加權指數由12495點狂潟至2485點，這是一場徹底的崩盤，而那些海外熱錢早已在此之前獲利出逃，所有損失都由台灣本土投資者，尤其是個人投資者承擔。就本土參與者而言，這場游戲沒有贏家。在隨后的90年代，好在台灣經濟結構成功轉型，成為全球最重要的高科技產業基地，經濟繼續保持9％的高增長，才使這場股市災難沒有讓國民經濟傷筋動骨。台灣股市繼續是全球最活躍的市場，個人投資者在用血汗錢學到經驗教訓后也逐步成熟起來，開始用國際通行的投資理念和方法參與股市投資，他們現在依舊是台灣股市的重要玩家，只是，台指至今也未能收復失地，傷口留到現在。 投資者啟示每一個新興市場和經濟體在發展過程中都避免不了犯錯誤。股災可以讓國內政策制定者和投資者清醒的認識到股票市場出現泡沫的嚴重性，該採取什麼合理的措施避免或應對，情理上，應該做得更好，傷害更少。對於投資者，尤其是普通大眾，通過市場的跌蕩起伏，再看看市場的遭遇，可以慢慢了解什麼才是股票市場上可持續的盈利模式，最終帶來真正財務自由的投資方式又是什麼。不關心基本面，不做自主分析，靠聽內幕消息炒股的模式最終會被淘汰，垃圾股炒上天的結果只能是最后的原形畢露。對於絕大多數無時間和能力研究公司，挑選個股的個人投資者，如果想分享國內經濟和股市增長創造的財富，理性的辦法是選擇基金或其它專家理財，雖然這些機構大多數也戰勝不了市場，但比自己貿然入市風險要小的多。對於那些時間精力充沛，又迷戀股票市場的個人投資者，不論你採取什麼樣的玩法，都要在最本質的地方，既經濟和公司業績表現上多下功夫。我們的財富積累不可能靠個別牛市來實現，只有常年保持穩定的回報率，才是最靠譜的股市致富之道。