美國印鈔票，能救世界經濟嗎？

第二次世界大戰結束後，美國便一直以身為世界經濟的中心而君臨全球；在一九九一年蘇聯解體之後，更成為這世界上唯一的超級強國。這段期間裡，美元雖然受到歐元的挑戰，但也始終發揮著基準貨幣的功能一直到現在。然而，因雷曼風暴而掀起的全球金融海嘯，看來似乎撼動了美元的霸權。

　　一九七一年，美國尼克森總統宣布停止黃金與美元的兌換史稱（「尼克森震撼」）。在失去與黃金的連結之後，能夠支撐美元價值的，便只剩下對美國的信賴而已。從金本位制轉換為浮動匯率制度一事，讓美元的價值產生了極大的變化。然而，切斷與黃金的連結，卻也讓美元在世界上更加流通，造就美元成為事實上的基準貨幣，持續發揮著功能。

　 　匯率透過貿易交易與國際金融交易，對經濟系統造成廣泛的影響。由於匯率是貨幣與貨幣間的兌換比率，故所有跨越國境的經濟交易，都與匯率緊密相關。舉例來說，若美元相對日元貶值，那麼在日本和美國之間，美國製的產品就會變便宜、日本製的產品就會變貴，導致由日本銷往美國的輸出品價格上揚，對出口造成打擊。而美元貶值後的美國國內，將呈現進口物價上漲之情況，反之日元升值後的日本，則呈現進口物價下跌的情形。

　　在金融交易方面，造成問題的則是匯率風險。過去數十年來，新興國家裡頻頻爆發由於貨幣價值暴跌而造成經濟大混亂的貨幣危機。造成貨幣危機的其中一項主因，在於以外幣計價的負債所承受的匯率風險。因為一般而言，新興國家在向國外調度資金時，大多均以美元等外幣計價的方式舉債。在這種情況下，若本國貨幣對美元走弱，便會招致還款金額的增加，惡性循環式地更加速危機的發展。舉例而言，假設泰國欠了一百美元外債，當匯率是一美元兌換二十泰銖時，外債金額相當於二千泰銖；但若泰銖幣值掉到只剩一半的一美元兌換四十泰銖時，外債金額則會直接倍增為四千泰銖。

　　而美國在這一點上，由於自家貨幣美元本身便是基準貨幣，故站在一種特殊的地位。事實上，到目前為止無論是多大的金額，都能輕易從國外以美元計價的方式籌措。世界上用來做為外匯存底而被持有的美國國債總額已非常龐大，但由於美國的信用度高，美國國債的利率相較於新興國家的利率，低得非常多。更何況這些債務原本便是以自家貨幣計價而舉的債，即使美元貶值，美國的外債償債負擔也不會因為外幣換算的關係而增加。

　　然而，一個國家的貨幣價值，最終還是會受該國的經濟力以及對該國經濟政策的信賴性所左右。若美國的金融體系動搖、製造業衰退，或是執行了不負責任的經濟政策，使得美國的對外債務無窮盡地擴張，那麼世人對美元的信賴，不無可能會有所動搖。在這種情況下，即便是美國，要從國外調度資金也會變得困難，利率大幅上揚或美元暴跌等情形，都有可能出現。事實上，至今也已經有許多意見，指出了這樣的可能性。

　　美元那身為基準貨幣的特權，既是一把造成對外債務膨脹的雙刃劍，亦是導致美國與以中國為首的東亞以及中東產油國等各國家之間產生大幅國際收支不均衡的溫床。鉅額的資金為了填補國際收支失衡的缺口而流向美國，成為壓低美國長期利率的主要原因。美國聯邦準備理事會（Fed）前主席葛林斯潘，便以「難解之謎」（Conundrum）這句話，來形容即使提高政策利率也無法讓長期利率跟著提高這件事。後來，當時的財政部長鮑爾森，發言暗示美國的房市泡沫並非單純只是美國聯準會那過度寬鬆的國內金融政策所引起的失敗，像是藉由干預匯率而使貿易順差不斷持續、對美國不斷供給流動性的中國等國家，也必須負責。

　　欲檢視雷曼風暴掀起全球金融海嘯的原因，究竟是國際金融體系的缺陷，或者單純是來自美國總體經濟政策操作上的失敗，我們無論如何都不能忽視的，是「美元」這個貨幣的特殊性。除此之外，像是金融機構危機管理上的缺失、不適當的獎酬制度所誘發的過度風險追求，以及過度的槓桿運用等等，也都可以被舉出來做為金融海嘯的原因。還有信評公司的利益衝突行為，以及監督體制的不完備等……論點相當分歧，不勝枚舉。

　　以槓桿操作而言，相信大家對日本之前相當盛行的FX（外幣保證金）等高槓桿交易都仍記憶猶新。美國今後勢必會針對此等過度的金融交易，強化金融法規的改革，以期遏止金融海嘯的再度發生。但如此一來，美國的成長策略與美元的地位，將會受到什麼樣的影響？由於二○一○年是美國的期中選舉年，做為取得選票的選舉對策，美國政府開始拿金融機構開刀。但，美國究竟能否由目前的「金融立國」轉向「出口產業的再生」？而這，是否又意味著美國那「強勢美元」的貨幣政策，可能會有所調整？

　　受到全球金融海嘯影響，美國的消費探底，進口大幅減少，使得二○○九年度經常帳相較於前一年金額，有了三千億美元的改善。而目前狀況，雖然美國的經常帳赤字又略有再度擴大的傾向，但在國際政策協調之下，中國等國家的內需擴大部分能否填補美國消費減退所造成的缺口，便成為今後全球經濟是否能夠繼續成長的關鍵。

　　然而在另一方面，對中國不動產價格急漲等情況有所疑慮，擔心該國經濟過熱的意見也開始變得略有所聞。一九八五年的廣場協議與政策協調，成為日本後來發生泡沫經濟，然後崩潰的原因之一。日本曾經經歷過這樣的痛苦經驗，而中國的經濟，究竟是有一天也會泡沫崩潰，或是能夠善加記取日本當年的教訓，成功地軟著陸（譯注：指整體經濟在經過一段強勁的擴張期後，未因過熱而引發通貨膨脹，也未陷入衰退，仍能持續成長之情況）？

　　金價的勁揚，便是美元信賴度降低所引起的其中一個現象（而有部分人士，甚至倡議應恢復金本位制）。然而由更大局的角度著眼，包括多重基準貨幣制度、在IMF（國際貨幣基金）裡的特別提款權（SDR）分配方式、IMF的功能強化等等，改革國際貨幣體制的議論甚囂塵上。本書中，則將特別針對這裡面的多重基準貨幣制度──也就是歐元、人民幣，或是將來有可能創設的亞洲共同貨幣（亞元）──能夠取代多少美元的國際貨幣地位，進行議論。

　　誕生已滿十周年的歐元，不但象徵著歐洲整合的成果，歐元所覆蓋的區域，還不斷繼續向東方擴展。然而在二○○八年，拉脫維亞、匈牙利等鄰接歐元區的國家暴發貨幣危機，就像一九九七年至一九九八年的亞洲貨幣危機一樣，最終還是得請求IMF的支援。此外，像是西班牙或希臘等歐元國家也直接受到房市泡沫崩潰與國債信評遭調降等衝擊──尤其是希臘的債務問題，更是嚴重到撼動了歐元區的未來。

　　進入二○一○年之後，由於對希臘財政危機產生疑慮，希臘國債殖利率飆升（債券價格暴跌），甚至連歐盟（EU）與IMF都得動員提供援助方案。然而，由於核心的問題未被徹底解決，歐元幣值不斷下跌。此時亦開始有意見認為，由於歐元區國家均整合為「歐元」這個單一貨幣，金融政策全由歐洲中央銀行（ECB）一元化管理，使得各加盟國難以對國內經濟進行彈性調整。這個問題便在這一次，以希臘債信危機的方式浮現。而只要希臘一日不脫離歐元區，便永遠無法採行「放手讓貨幣貶值以增加出口」的這種景氣恢復模式。

　　面對本次金融海嘯，不僅是金融政策，連大規模的財政政策都被拿出來應急。IMF在紓困國際收支危機時，條件常是要求必須把緊縮財政政策做為整體策略的核心（因而總是扮演黑臉的角色）。而像是在處理亞洲貨幣危機時，便被批評由於採用太過度的財政緊縮政策，造成危機更加惡化。然而，對於本次的全球金融海嘯，IMF扮演的則是積極推動國際協調發動財政政策之角色。只不過到希臘的財政問題時，IMF與EU共同研擬的援助計畫，又回歸為不得不再度把嚴苛的財政重建對策置於整體計畫中心的狀況。

　　「過早採行的退場策略反而腰斬景氣，導致銀行的壞帳增加」這個風險，在歐洲已逐漸帶有現實味。若無法執行財政重建對策，將使世間對歐洲財政的可持續性產生疑慮，進而出售歐元；若推進財政重建對策，則將由於景氣的下滑，還是讓歐元遭到拋售。如此的兩難狀況，成為二○一○年前半年歐洲的特徵。而在這樣的情況下，歐元對美元的挑戰，也許可能會略有暫緩。

　　另一方面，人民幣總算開始出現朝國際化發展的動作。今後隨著中國經濟的成長，人民幣的影響力勢必越加增大。然而人民幣的升值，將迫使至今一直仰賴出口而發展的中國經濟發展模式不得不進行調整與修正。人民幣升值是抑制中國經濟過熱不可或缺的一環，但若太晚實施，則有可能導致泡沫經濟的發生與崩潰。二○一○年六月十九日，中國的中央銀行「中國人民銀行」宣布將「增強人民幣的匯率彈性」，而原本自二○○八年七月以後事實上緊釘美元（與美元採固定匯率）的人民幣，也可觀察到出現再度於管理範圍內逐漸調升之現象。然而，只用那種程度的升值，是否就足以解除全球貿易失衡的問題？對此，亦有部分聲音表示懷疑。

　　再回頭看看日本。日本在泡沫經濟崩潰後經歷了嚴重的通貨緊縮，那「失去的十年」，重重阻擋了日元的國際化。世界成長中心已移到亞洲，而為了強化與亞洲經濟間的關連，日本在今後應如何參與亞洲的區域金融合作？又要如何協助維持匯率的穩定性？

　　經過「失去的十年」之後，二○○三年到二○○四年大規模外匯干預所導致的日元實質貶值，阻止了通貨緊縮，協助日本以出口導向的方式恢復了景氣。然而在發生雷曼風暴之後，日本面臨到戰後最惡劣的景氣衰退，再度跌回通貨緊縮的狀態。目前隨著世界經濟逐步重新站回軌道，再加上政策對應開始出現效果的帶動下，日本經濟看來總算又有漸漸復甦的跡象。在主權風險（國家風險）正撼動著歐元與金融市場的這個局勢中，日本應該如何對應，才能一邊維持著財政紀律，一邊繼續保持貨幣與金融的穩定？

　　以上這些議題，其實有非常大的部分受到美元地位如何變化的影響。本書內容將透過對「貨幣」（匯率）、「經濟」以及「政策」三者間相互作用的驗證，思索能夠協助與世界經濟維持持續成長的國際貨幣體制、金融法規以及總體經濟政策協調之架構。

導讀

　　一九九○年代初，美國總統柯林頓任命羅伯特．魯賓（Robert Edward Rubin）為財政部長。魯賓之前是高盛集團的營運長，熟悉世界金融操作。他認為製造業已不再是美國的核心競爭力，應將產業政策轉向金融，維持強勢美元，透過靈活與自由的金融操作，掌握全球資金，使其匯集美國，這才是改善美國經濟的當務之急。

　　沒錯，這就是所謂的「金融立國」政策，而且成效卓著，大大拉高了柯林頓的政治聲望，即使後來發生白宮實習生的性醜聞，也無人能否定他對改造美國經濟的貢獻。正是從這個時候開始，美國不斷加深、擴大他的世界金融市場體系，而世界各國的金融商品，也都以美國為學習模仿對象，並相互掛勾，緊密結合。同時，一種稱為「全球化」的意識形態，更是高唱入雲，壓倒一切。

　　如此一片由金融產業所帶動全球經濟榮景，即使發生了令人警惕的九七年亞洲金融風暴，也因為大型金融集團依然從中獲利，所以毫無影響。直到二○○八年美國次貸危機，引爆為全球金融風暴，經濟驟然衰退，大家才發現事態嚴重。可是，這條金融擴張之路易放難收，走到現在，顯然是回不去了。

　　危機發生後，很多人寫書檢討風暴的前因後果。一般來說，不是聚焦在華爾街的肥貓，憤恨咒罵，就是把問題推給葛林斯潘（Alan Greenspan），埋怨他放縱低利率，導致泡沫，要不就是從「陰謀論」著眼，指稱這是場政治算計下的「貨幣戰爭」。不過，事情已經發生，危機已經擴散，我們今天若還把興趣局限在「揪出罪魁禍首」，可能貽誤更大。事實上，危機之後，全球金融環境已經改變，我們必須趕快認清眼前處境，以新的理解和新的評估來應對未來，而不是仍想著「回到美好的過去」。

　　不同於其他充滿情緒，或充滿恐嚇字眼的書籍，本書的作者努力把問題回歸國際金融實務的結構，不帶激情，毫無怨尤，只想把眼前複雜、難解又矛盾的經濟問題，一一從結構面說明分析，權衡利害，由此重建我們對世界經濟的新認識。

　　依作者之意，這一危機已經成為未來世界經濟的客觀背景，無法回頭。金融風暴及其後續大小問題，如歐債、美債危機、中美貿易爭議、全球通貨膨脹，乃至世界經濟衰退等等，已經糾結難分，成為我們理解世界經濟的新起點與新現實。

　　此次巨大危機的爆發地在美國，所以還須從美國說起。審視美國的官方態度，如柏南奇（Ben Shalom Bernanke）等人對這一危機的回應，簡單來說，就是「全球貿易失衡」。但什麼是「全球貿易失衡」呢？美國的解釋是說，他們大量消費了各國的商品，把美元流向世界，促進了世界經濟繁榮，但賺進美元的國家，卻不相對的購買美國商品，阻斷了世界性美元流動的良性循環，也就是讓美元回流發生問題，造成資金緊缺，而爆發金融危機。

　　進一步說，美元作為世界基準貨幣，為了銜接起被阻斷的資金循環，美國只好忍痛擴大貿易赤字，同時向國外發行美債，藉此調回美元，產生循環。但這樣人為的疏導，難免出錯，故危機早已潛伏。

　　「全球貿易失衡」這一概念，既部分的把責任轉嫁給「只賺錢不花錢」的國家，又部分的把美國貿易與預算的雙重赤字，合理化成世界經濟繁榮的支柱，可謂一舉兩得。不過，這個解釋，卸責多於檢討，不易獲他國認同。只是美國官方口徑如此，其他國家過度唱反調，也只是自討沒趣而已。

　　平實而論，美國與世界經濟的確存在結構性的失衡，除了貿易以外，其實更應該考慮美國的債務風險與財務收支這兩方面的失衡。

　　先說債務風險。美元既是世界基準貨幣，又是美國的國內貨幣，所以美國舉債，完全不必負擔匯率風險，這是全世界獨一無二的優勢，而優勢太大，也等於鼓勵美國舉更多的債。因為美國永遠不會遇到類似匈牙利的問題，他們向瑞士借款，幾年後瑞士法郎大漲，搞得匈牙利連利息錢都繳不出來，面臨倒債危機。反倒是借美元給美國的國家，要承擔匯差風險。只要美元貶值百分之一，則美國的債務便平白減少了一千多億美元。如此的優勢，怎能不讓美國的舉債風險失去正常的評估呢？

　　再說財務收支。從某個角度來說，美國其實是用很低的國債利息，向外國借來資金，再利用全世界最有效率的金融操作，把錢投資到國外的高報酬項目，賺取中間差價。因為這些高報酬投資大多是股票、期貨等金融商品，所以美國的收支平衡，主要是靠金融業來補製造業的空缺，或者說，是靠著成本很低的國債美元，轉投資於高風險、高利潤的金融商品，從中獲利，達成收支平衡。但這個系統要順利運作，前提是所有風險都必須是系統所能承擔，如果玩得太大，稍有閃失，便會搞到系統失靈，拖累世界與美國一起遭殃。

　　依此理解，本次的風暴，及其後續效應，根本原因，在於美國低估了鉅額舉債的隱形成本，更低估了龐大金融商品投資的潛在風險，所造成的必然結果。

　　雖然法國總統薩科奇曾氣憤宣布：「美元不再是世界基準貨幣」，但就實而論，世界經濟根本無法脫離美元，我們仍有很長一段時間必須與美元共同承擔，並逐步解決美元所引發的許多問題。

　　這些問題中，最直接的便是「美國量化寬鬆政策」所引發的全球通膨效應。

　　照一般媒體的說法，量化寬鬆即是美國藉印鈔票來解決問題。但這個說法太不精確，容易引起誤會。因為沒有一個國家的央行會在毫無規範，也毫無擔保的情形下亂印鈔票。我們應該知道，量化寬鬆屬於「非傳統的金融政策」，也就是說，他不僅利用傳統的利率工具來調節貨幣流動，更願意主動承接銀行面臨「市場信心危機」的資產。當然，有人會批評這是銀行把「有毒資產」倒貨給央行，換取現金。但換一角度看，這應該視為央行介入失去信心的市場的護盤行為，等市場信心恢復，這些資產仍可變現，回到央行手中。所以這種量化寬鬆政策還是與政府印國債向央行換現金的惡劣行為不同。

　　如果讀者不曾忘記，金融風暴剛發生時，台灣央行曾宣布百分之百保障銀行存款人之權益，其實這也等於宣示央行在銀行發生擠兌時將採取「量化寬鬆政策」。所以「量化寬鬆政策」不獨美國採行，其實是世界各國央行的普遍行動傾向，而歐洲更早已付諸實行。這樣看來，世界通膨效應不僅由美國引起，其實也有結構性的金融因素影響，所以更難善了。

　　其次，目前世界經濟還面臨了十分嚴重的歐債危機問題。

　　歐債危機先由希臘點燃，目前輿論都批評希臘人好逸惡勞，政府濫發福利，導致坐吃山空，國家破產。但從結構來看，這也是歐盟金融體制原本即存在，但被過度輕忽了的風險。因為歐盟各國的經濟情況差異很大，但為了金融一體，勉強以德國現況為基準，令其他國家調整接近。當時希臘銀行利率與德國差異最大，高出百分之七，勉強拉近的結果，就是鼓勵政府濫發公債，促使貨幣橫流，銀行降息。當然，希臘做假帳，違反歐盟政府每年舉債不得超過GDP百分之三，累積債務不得超過GDP百分之六十的規定，也難辭其咎。但此事之源頭，還是歐盟的體制規定與管理問題。再舉一例，歐洲央行為了解決歐債危機，便宜行事，竟直接買進當事國的國債，逾越央行不該購買本國國債的基本原則，這雖屬於歐盟體制的灰色地帶，卻讓人對歐盟的金融信心大打折扣。

　　接著，則是人民幣與美元之間的匯率問題。

　　美國一直指控中國大陸操縱人民幣的匯率，並以「平衡貿易」的理由，要求人民幣大幅升值，以減少對美國的鉅額出超。但大陸始終不敢讓人民幣大幅升值，原因是大幅升值將嚴重傷害出口產業，造成工廠倒閉，勞工大量失業，進一步影響社會安定。可是天下沒有白吃的午餐，為了壓抑人民幣升值，大陸央行必須不斷拋售人民幣，買入美元。長期下來，人民幣過度超發，自然造成通貨膨脹，而央行買入滿手美元，也等於是製造泡沫的「美元外匯存底」。目前，大陸的社會安定一樣受到通貨膨脹的威脅，而泡沫過多的「外匯存底」則讓中美貿易看起來更加扭曲。衡量得失，升值與否，也是一大難題。

　　在理想上，美國作為世界基準貨幣的發行國，有責任一邊保持經常帳的平衡，一邊將國內的儲蓄透過金融操作，提供給國際使用，理論上不應有過高的赤字與債務。但因為國際貿易與金融交易都以美元計價，加上追求高報酬、高風險的國際資本頻繁流動，各國政府都需要保有足夠的美元，作為防範金融狙擊的手段，這使得國際對美元的需求，遠遠大於美國本地對美元的需求。結果就是美國向國外的舉債利息，永遠低於向國內的舉債利息，等於變相的鼓勵美國向國外舉債，也等於宣告美國的赤字問題，永遠無解。

　　本書兩位作者，小林正宏與中林伸一教授，前者是長期從事日本海外金融工作的研究員，又曾在美國房貸抵押公司「房利美」接受特別訓練，而後者則是日本派駐國際貨幣基金會（IMF）的審議官，兩人都非常熟悉國際金融實務運作，也熟悉錯綜複雜的政經影響。正因為兩位作者都出身實務，所以能用深入淺出的筆調，把複雜的金融貨幣問題，一一釐清，娓娓道來，讓人對當前混沌不清的世界經濟，有一豁然開朗的認識。

　　本書結論認為，雖然美國總統歐巴馬嚴肅提出「五年出口倍增計畫」，又要鼓勵國內增加儲蓄，可是只要美國人減少消費，縮減世界各地對美輸出，則他國經濟必然下滑，賺不到錢，又如何向美國增加進口，以實現美國的出口倍增計畫呢？這實在是一個既矛盾又兩難的問題。唯一解決的辦法，只能期待世界出現新的市場，部分取代美國的消費，這樣才能既穩住世界經濟不致衰退，又能保證世界資金的良性循環。

　　但誰是那個新市場呢？作者衡量現實，認為日本與中國大陸最有可能提供這樣的市場空間。只不過，日本深受少子化的經濟衝擊，而大陸則有經濟硬著陸與社會不穩定的風險，要順利轉型成帶動國際經濟發展的新市場，其實都還有很長的一段路要走。而這也是我們未來要認真面對的新課題。