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世界著名资产泡沫对此轮国内资产泡沫的启示之一
2007-11-26
我们根据对世界著名资产泡沫事件比较分析发现资产泡沫具有以下共同特点：1、均有一个较好的基本面作为泡沫膨胀的开端；2、流动性充裕导致资产供给相对不足；3、金融深化导致投资需求快速增加；4、政府行为大多助长或延续了泡沫；5、参与泡沫投机者人数众多ƒ资产价格均大幅上涨且能维持一段时间；6、股票与房地产存在联动；7、房地产泡沫滞后于股市泡沫；8、泡沫破灭的原因并不唯一。

而从泡沫演变过程看，资产泡沫基本可以归纳为如下三大阶段：一是理性泡沫阶段。即一般都存在一个刺激资产泡沫膨胀的真实原因。在这一阶段，资产价格持续上涨存在合理基础，且泡沫膨胀速度相对平缓。如一般都由于经济向好所推动，导致资产质量提高，且投资者收入提高也增加了对资产的需求。

二是非理性泡沫阶段。随着泡沫的膨胀，市场进入自我强化阶段，投资者逐渐陷入“正反馈”循环中。即已经开始为了更高价卖出而高价买入，从而使泡沫脱离了其“合理”的基础。此时，即使经济出现下滑，由于前面较好经济的积累以及资产投资的获益，投资者能够将更多资金投入资产市场，从而使资产泡沫脱离实体而非理性膨胀。

三是泡沫破灭阶段。当“正反馈”循环因为某个特殊原因（如无法提供超额收益）而断裂时，资产泡沫轰然倒塌。
根据历史上几次重要股市泡沫看，股市PE基本都在长期历史均值的2～3倍间达到峰值。企业盈利能力增长的持续性决定了股市泡沫的持续性。如果企业盈利能够持续增长，则股市泡沫维持的时间可能很长。相对于大经济体股票市场而言，小经济体的股市的波动性大而牛市长度短。但即使最短，也会维持一段时间。不同股市PE由于各自原因存在一定的系统性差异，因此，尽管随着全球化程度深入，各个股市市盈率在不断接近，但这种系统性差异可以长期存在。即某个市场PE可以长期高于其他市场。

因此我们认为中国的此轮泡沫将维持较长时间，原因为：中国作为新兴国家经济增速较高，决定了企业存在业绩持续快速增长的基础；转轨国家特征导致我国存在大量优质资产游离在上市公司之外，存在持续注入的可能；大国存在内部经济互补以及梯度发展条件；资本管制及高储蓄率导致国内投资渠道狭窄，从而形成估值高地。（杨贵宾、刘怡敏、张雪羊）

富国视点：世界著名资产泡沫对此轮国内资产泡沫的启示之二
2007-12-04
上周我们分析了资产泡沫的共同特征、演变过程，这周我们将讨论房产泡沫和股票泡沫的关系、泡沫破灭的先兆以及我们通过哪些指标观测此轮中国资产泡沫爆破的时点。
我们从可得到的经验看，房地产泡沫均晚于股市崩溃。台湾房地产泡沫破灭晚于股市2年，韩国为滞后25个月，日本为滞后8个月，香港为滞后2个月。基本结论：一、小型经济体房地产泡沫滞后于股市泡沫破裂更持久。二、即使破裂，房地产下跌的幅度也会小于股市。引申分析：一、房地产相对于股票而言具有一定的使用价值；二、股市泡沫中的很多盈利者，冀望将盈利锁定在相对更为可靠的房地产上，而较少有在房地产盈利的投资者将盈利锁定在波动性更大的股市上；三、从较长期的经验来看，房地产抵御通货膨胀的能力更强。
而我国房地产市场由于存在势力较强的既得利益集团而降低了政府对泡沫的敏感度。最大的既得利益集团来自地方政府??二者间存在着利益背离。中央政府考虑全局而地方政府更看重本地财政收入??推高高房价进而提高地价??地方政府高价卖地。此外，众多既得利益集团也不愿意房价下跌??如拥有大量房贷的银行和房产持有人。
尽管大多数老百姓的住房需求得不到满足而促使中央政府调控房地产，但数量较少的既得利益集团的游说能力和影响政策能力要大得多，因此，除了市场自身运行规律之外，中央政府在出台和执行具体打压房地产市场的措施方面，始终存在种种约束，从而对房地产市场泡沫的敏感度也不高。
因此我们认为房地产市场泡沫的可持续性更强。由于与银行等金融机构存在较大的关联性，政府不愿意看到房地产市场真正出现崩溃，因此与股市相比，房地产市场泡沫的可持续性更强。如美国房地产价格在1987年股市崩盘时并未出现大幅下跌。由于先天具有抵御通货膨胀的功能，因此房地产市场抵御泡沫破灭的能力更强。
而提到股票泡沫，我们认为如果下述现象相继出现，则需警惕泡沫爆破即将来临：央行继续快速加息至正利率（按前9个月4.3的CPI，应再加3次以上）；银行主动性收缩信贷，且实际贷款利率主动上扬（预示着货币乘数将大幅下降，资金推动型的价值重估接近尾声）；贸易顺差增速出现3个月以上的滞涨（热钱涌入数量减缓）；资本项目出现连续3个月以上的逆差（热钱减少或资本外逃）以及经济指标出现连续两个季度的回落（如工业增加值增速及企业盈利指标下降，4季度GDP减速已成定局，还需关注08年1季度）。（杨贵宾、刘怡敏、张雪羊）