2024-08-07 17:51:49BM2MUU
讀 "勝出 價值投資的獲利之道"
此書作者李杰(不是台灣那位同名仁兄),內容極有份量,實戰與理論兼具,有興趣做價值投資的朋友讀後必有收穫;但目前我已無力消化,僅節錄最後一段文章留作紀錄.
PE/PB 高低的判斷,可以使用財報狗網站的河流圖來觀察.
低 PE、低 PB
低PE、低P的條況往往發生往熊市的末期，反映了市場的去泡沫化頗有成效。有時，也反映在一些經歷了經營轉折的企業同時達到了價位調整的低點。例如：巴非符自1989年開始購入富國銀行時候的股價，只有5.3倍的PE和12倍的PB，需要注意的是，這種低有時是建立在企業的業纖還未充分反應經營困境基礎上的。就以富國銀行為例，在巴菲特買入的三年後，業纖比1990年大幅下降了70%以上，這種業續的一次性大幅下降，自然就將原來極低的本益比向上抬升了。
我曾在與朋友的交流中，談到市場有效性和無效性的問題。我仔細回顧了巴菲特投資富國銀行及約翰奈夫（John Neff） 投資花旗銀行的過程，他們都曾以極低的估值（首次購買分別是5倍PE和7倍PE左右）買入，但之後幾年富國和花旗銀行都遭遇到大幅的獲利下滑。雖然多年後兩個企業最終恢復了生機並帶來巨大的報酬，但這也說明當時市場給予的低估值確實是正確的。
從花旗和富國的投資案例來看，對於遭遇了困境（或者至少是含有困境的預期）的極低估值的投資，也要有充足的後路準備。以奈夫投資花旗銀行為例，從1987年拉丁美洲放貸失敗導致的買入機會，以7、8倍的低估值買入。到1991年業續不佳，股價已經從買入的成本價33美元下跌到了14美元，四年報酬率為-57%。然而緊接著花旗又遭遇亞洲擠兌風波等危機，股價一度下跌到8美元，直到1992年和 1993年花旗的股價才開始回升。
以花旗銀行在1987年到 1992年間的股價走勢試想，一個持有重大部位的普通投資者，本來覺得遇到千載難逢的低估值買入機會，卻換來五年虧損75％的結果，會作何感想？奈夫的最終成功，不僅催在於強大的抗壓力，也在於部位的控制，在大幅下跌後始終有加碼的能力。從這裡可以再一次領悟到，以精明和對價格極度挑剔的葛拉漢在投資低估位的困競型企藥時，多次提醒要分散投賞的感授所在。
高PE、低 PB
高PE、低PB 有幾種情況，強週期股出現這種現象往往是由股價的大幅下跌＋企業獲利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的淨資產溢價水準表明接近了經營週期的底部區間，但需要注意的是，經營週期的底部區間未必一定是企業股價的底部區間，過於高昂的PE水準雖然反映了業績下滑的因素，但是有可能價格的調整只是在初中期階段。例如，2011年業續大幅下滑的比亞迪，雖然股價呈現的PB很低（僅有1.5 至1.8PB），但是2011年預期 PE 高達100倍以上。除非其迅速地完成業續反轉，否則可能意味著較長的股價調整週期。這種情況下需要分析該企業是否具有收益的高彈性特徵。因為如此一來，雖然PE 高達上百倍，但一旦獲利反轉可能馬上就會出現業績暴增的情形，可以很快抹平高估值，進而具有更大的上漲空間。
看看比亞迪的例子，汽車製造業具有典型的資產和勞動力密集特徵，經營中固定資產折舊和員工薪資、財務費用構成的剛性成本占比非常大。這種特徵一旦遭遇到市場委靡，營業收入下降，就會帶來稅後淨利率的大幅下滑，表現在財報上就是業續的暴跌。此時股價也大幅下挫，並呈現出典型的低 PB 和高 PE 特徵。但一旦市場轉暖，生產設備的利用率明顯提升，業續也呈現出暴漲。如果市場持續看好，業額的這種高彈性將持續下去，就會很快抹平嚇人的高估值，隨著景氣過期的到來而轉變為「低PB低PE」的狀態。
上表取當年收盤價作為計算依據，2013年第一季取上半年末的收盤價為依據。股價的實際走勢波動很大，例如2012年業績最低和市場最不看好的時刻，比亞迪的股價只有人民幣13.5元左右，大約相當於1.5倍股價淨值比（有趣的是，這個估值水準大約也是巴菲特當年買入比亞迪的股價淨值比）。之後隨著股票市場在2012年末的走強，以及汽車產業的集體回春，而且在2013年第一季度財報中顯示出成長的轉折傾向（根據公布的半年報預告，2013年上半年公司業績同比成長23.58 至29倍之間），股價在短短半年內上漲到了最高人民幣38元。至2013年，第一季呈現出「極高 PE和較高PB」的特徵，未來走向將取決於其業績反轉的確認和成長的爆發性。
比亞迪的這個表現完美地表詮釋了經營槓桿很大的生意是如何產生巨大波動的。假設從2008年到2013年間營業收入完全一致，其稅後淨利之間也有高達近10倍的差別。這種特性下，200倍的PE 可以在業績突然暴增10倍後，馬上降低為20倍。所以投資者需要注意以下幾點：
第一，這種產業景氣波動劇烈，經營的槓桿較高，從而帶來業續極高彈性的週期性企業，從PE 視角來看反而容易在產業最委靡並接近轉折的時刻被高PE 嚇跑，而在產業景氣程度最高、業績暴增的短暫景氣高點被看似很低的 PE 迷惑而買在山頂。
第二，由於這種巨大的波動性，以及從本質上來講屬於低差異化程度的業務，所以類似這樣公司的股價淨值比也不該給予過高的溢價•當市場上的這類公司普遍處於很高的溢價水準時（在牛市泡沫期有達到6、7倍以上甚至接近 10倍股價淨值比），往往暗示著市場已經進入高度的泡沫化，需要異常警惕。
第三，公司當期業續暴增數倍甚至十數倍的時候，千萬不能將這種成長當成一種常態。反而要慈澱到，這種業纖表現已經驗明公司在商業模式上具有亘大的不穩定性因素。對於這類企業要多從「週期」的角度來看問題。
另一種「高PE、低PB」的情況更值得注意。這種企業當期的業績並不突出，這時其 PE 看起來並不便宜（例如30PE）。但是如果這個企業符合下述三個明顯的特徵：
第一，在市場上已經具有明顯的，甚至是獨一無二的強大競爭優勢，將可能支撐未來長期的廣闊發展前景。
第二，當前平淡的業績或者淨資產報酬水準，是由於目前正處於經管的累積期。其當期閒置資本較多（例如募集資金、正在建設的重大項目等）。隨著未來這些閒置資本陸續投入高價值業務，將有力地促進業績成長率和股東權益報酬率水準。
第三，市場並未清楚地認識到其可觀的前景，因此只給予其較低的淨資產溢價（低PB）。靜態來看並不便宜的PE，實際上只不過是尚末進入業續回報陼段的暫時性現象。一旦公司完成累積進入大幅擴强期，隨之而來的超額報酬，將很快抹平當前的PE水準，而且強勁的業纖持繳成長能力，更將為估值較長時期保持在較高水準上提供強大支撑。
此時的「不便宜的PE」實際上並不對未來的長期投資報酬有大的沖抵。如果這種企業由於系統性波動的原因導致跟隨性調整，逐漸成為「低PB、低PE」態勢，往往就成為典型的「低風險、高不確定性」的絕佳投資機會。
低 PE、高 PB
出現低 PE、高PB特徵的企業往往特別值得警惕。這可能反映了市場對於企業階段性的高成長背後，實際長期獲利能力有過度高估的傾向。當期業績的爆發使得本益比的動態推算值似乎很低，但這是建立在業績極高成長的高預期之下的「低」。一旦該企業的競爭優勢與預期並不相符，就會出現把階段性高成長的幸運，錯認為長期獲利能力超強的問題，一旦中招就會傷筋動骨。
為什麼要對高 PB 採取謹慎態度呢？
試想，如果企業的PB極高，則反映這個企業的盈利基本上靠無形資產驅動，該企業屬於虛擬化經營級別的公司。但是這得靠多麼強大的無形資產競爭力才能夠達到呢？10倍以上的PB顯示這家公司的盈利中有形資產的貢獻率已經不到10%，如果這是可以持續的獲利能力，是什麼使其如此堅挺？這種特性真的已經到了「長期來看都高度確定其地位難以被顛覆」的程度了嗎？
透過實際的觀察，這種企業如果發展像預期那樣順利，其投資報酬率也在高昂市場預期的消化中明顯降低（等於或者低於企業實際利潤成長）。而如果稍有不慎出現明顯低於預期業續走向，其下跌的幅度往往遠超過一般投資者的預料之外。
2011年6月，我在分析中恆集團時指出，當前高達12倍的PB與其競爭優勢的牢靠程度（即ROE的可持續性）長期來看並不相符。雖然當時來看「動態PE」很低，但是結合經營上的一些重大不確定性，在當時價格（大約人民幣17元）所隱含的風險已經遠高於機會（半年後，隨著業續高成長預期的破滅，中恆集團的股價跌到最低不到8元）。
當時的這篇分析引起了軒然大波，很多人對基於「淨資產溢價」的分析邏輯完全無法接受，並且對我的文章報以憤怒的回應。確實，在當時中恆集團的業續成長率堪稱市場中的佼者，而且在其前景的描繪中更是充滿了令人遐想的美好未來。但理性投資者的一個基本特徵，就是不太容易相信特例而更看重常識。
仔細想想，這個高達12倍PB 的公司即使目前的業續再出色，但本質上依然只是個醫藥饗造企業，不具有任何商業模式上接近虛擬化經營的特徵。何況，業續的高速成長不過是建立在單一產品的熱銷基礎上，並非依靠著多麼強大和不可動搖的無形資產競爭力。甚至細究一番，公司在經營的一些要素上具有明顯的弱點甚至疑點。這樣性質的企業如果其估值可以穩定在10倍PB的程度，會是合理的市場價格區間嗎？雖說世事無絕對，但站在機率和賠率的角度來看，理性的投資者並不難做出正確的判斷。
但在一種情況下，較高的PB價格可能是合理的，即這個企業具有持續地將融資能力轉換為高盈利業務報酬的能力。這種情況下，持續地大額融資會急速提升企業的淨資產規模，原本看起來很高的股價淨值比就會被劇增的淨資產拉低。由於它可以將融入的資產持續地投入到高價值的業務中，轉化為遠高於融資成本的收益，這樣的良性循環對於淨資產的溢價而言，具有相當堅實的支撐力。
不過符合這種情況的公司非常少，因為這不但需要企業有強大無比的無形資產壁壘，遷要關注其業務是否是資金投入敏感型的。
歸根究柢，商業世界的規律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預期，在面臨類似估值組合態勢的時候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，「很低的動態PE」非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚瞭解的投資者，過分高估了企業的持續成長能力，但其往往僅是由於產業性的繁榮導致的階段性業績爆發。
忽視低 PE背後的高PB，不對其進行進一步的審視推敲，風險遲早會來敲門的。
高 PE、高 PB
高PE、高PB的情況比較單純，一是市場全面泡沫化，完全靠一種情緒亢奮支持，類似2007年中國大牛市末期，地產、普通製造業、銀行等大批強週期性或者高度同質化的公司，都被給予了7、8倍以上的PB和40、50倍以上的PE。可以這樣說，市場在多大程度上達到這樣的估值水準，是判斷市場是否已經泡沫化的重要指標。
二是一些完全靠故事被瘋狂炒作的個股，例如前一階段某些稀土概念。再者就是從「低PE、高PB」的明星地位跌落凡間的，即通常所說的其高成長的預期被證偽了。很高的PB顯示市場定價相對於其資產的實際獲利能力而言還是高估，而其業續的一落千丈，甚至是大幅虧損，也導致原本很低的動態本益比轉眼之間迅速升高。
上一篇：讀 "生酮抗癌"