近幾天，華爾街對剛剛結束的30年美國國債拍賣結果議論紛紛，慘澹程度遠超預期——一級交易商（PrimaryDealers）不得不接盤18.2%未被其他競標者買去的國債，這是去年2月以來比例最高的一次，今年的平均值僅為10.72%。

值得一提的是，此次30年美國國債拍賣的最高收益率為4.837%，幾乎比拍賣前預期的收益率高5個基點（BP）。

之所以市場參與者尤為關注這次拍賣，是因為近一個月來「美債火山」爆發已引發市場劇烈波動，主要以長債的收益率飆升為特點，收益率曲線倒掛的程度迅速弱化，這並非意味着投資者預計衰退不再會發生，更多是對債務供應的極速擴大有關，因而長債投資者需要更多的風險補償。數據顯示，在6月暫停債務上限後的4個月內，美國國債規模增加了1萬多億美元，總規模創歷史新高的33萬億美元。

高盛倫敦的明星交易員RichardPrivorotsky近期在MarketInsights（「市場觀點」）中寫道——長債供需失衡是因為：央行購買量下降（美聯儲縮表）；海外需求下降（日本央行實行收益率曲線控制（YCC）導致部分資金回流、中國賣出美債）；槓桿買家下降（例如銀行）。

美國長期國債拍賣低迷

截至上周，美國10年期國債收益率為4.616%，30年為4.756%。早前，美國10年期收益率一度升至2016年新高的4.8%附近，追蹤20年期以上美國國債的指數（TLT）今年累計下跌15%，較2020年高點腰斬。即使在中東地緣風險的影響下，長端收益率的下行仍並不顯著。要知道，2020年5月，30年美國國債收益率也只有1.25%，現在已經「奔5」。

道瓊斯市場數據團隊的數據顯示，此次30年美債拍賣的收益率為2007年8月以來最高，較前次標售價高出近50BP，需求低迷程度超出了交易商的預期。股市當日出現拋售，且此前一度反彈的TLT再度下挫，從周三的88附近跌回86附近。

RichardPrivorotsky提及，「本周進行的三次拍賣都表現較弱，可能更好地反映市場的實際情況——市場對收益曲線的較長端部分施加嚴重壓力，市場試圖提高實際利率，以適應高額發行量和結構需求的不足。」

之所以長債供需失衡，原因主要有三個。首先，早年美債的主力買家美聯儲正在減持，因為此輪貨幣緊縮周期除了加息還伴隨着縮表。美聯儲資產負債表在疫情後擴張至9萬億美元的新高，較早前翻倍，目前每月縮表幅度為950億美元。

其次，日本投資者向來以熱衷於買美國國債著稱，但隨着日本央行開始擴大YCC的收益率曲線區間，可能會導致部分資金回流日本。

此外，槓桿買家下降，尤其是銀行，對倒掛的曲線不感興趣，即長端收益率的風險補償不足。不過，美國家庭部門對美債的熱情緩和了供需失衡的狀態。數據顯示，家庭部門資金連續33周淨流入，而據美國商品期貨交易委員會（CFTC）稱，資產管理公司的長債多頭創紀錄。

高盛也提及，債券領域的問題如果需要解決，有幾條渠道：降低增長預期，使債券更具吸引力；減少發行量（即削減支出，但這方面幾乎沒有政治支持）；催促央行停止縮表甚至恢復擴表。

海外債主減持加劇失衡

近年來，美債的海外債主也在持續減持，這也加劇了供需失衡的擔憂。

美東時間9月18日，美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，作為第二大債主的中國維持減持的趨勢，今年4月到7月持倉分別為8689億美元、8467億美元、8354億美元、8218億美元，呈現逐月遞減的趨勢，7月為連續4個月減持。相比之下，中國的黃金持倉則持續攀升。

不過，當月海外總計持有的美國國債環比6月增加920億美元，至7.65萬億美元，創去年2月以來新高。這或與全球資金追求高息資產有關。儘管如此，幾個早年的主力債主的不斷減持很難不讓市場擔憂未來的走勢。

例如，隨着沙特將更多資金用於外國股票和國內投資，今年6月沙特的美債持有量降至6年多來的最低水平。美國財政部的數據顯示，當月沙特持有1081億美元美國國債，比5月減少32億美元，低於去年底的1197億美元。

美國財政部統計數據表明，去年12月，俄羅斯持有美國國債6.29億美元，較11月數據減少三分之二以上。

美國債務供應量持續擴大

在這一背景下，美國國債未來的供應量仍是易漲難跌。在機構看來，除了各界對於衰退的預期不斷弱化，近期推動長端收益率攀升的關鍵仍是越發惡化的債務負擔和無節制的發債。這也意味着，可能長端收益率短期很難大幅回落。

目前美國國債總規模創歷史新高的33萬億美元。而在未來12個月內預計將有約7.6萬億美元的低利率債務到期，屆時財政部將不可避免的繼續發行天量債券，這不僅將產生巨額利息支出加重財政赤字，還可能衝擊債券市場流動性。

收益率是大類資產定價的錨點——高利率意味着企業融資成本大幅攀升，無疑打擊企業的融資積極性和資本開支。此外，若債券能提供這麼高的收益率，那麼對非生息的黃金和風險資產美股而言，可以說是致命的打擊。目前，標普500的收益率和美國10年期國債收益率之間的差值不斷縮小至約1%，顯示買入股票的性價比降低。

高盛表示，過去兩個月的月均美國國債供應量增加了近10%，但目前的水平與2022年春季的情況並沒有太大不同。不過，還有觀點認為，可能還需要考慮美聯儲在這一期間正在縮表，變相增加了供給。高盛也預計，未來一年美國國債發行將大幅增加。

宏觀環境也意味着，收益率很難實質性回落。目前美國的整體增長動能仍然不錯，但如果勞動市場緊俏的情況不緩和，總體消費難以大幅趨弱。9月CPI數據顯示通脹偏高——美國9月CPI持平於3.7%，高於預期的3.6%，核心CPI降至4.1%符合市場預期。通脹雖然持續降溫，但下降的速度顯然不足以令市場參與者感到放心，尤其是服務和租房成本還在上升。此外，初請失業金人數20.9萬，處於今年的相對低位且低於預期，可見勞動力市場沒有顯示出任何放緩的跡象。數據公布後，利率期貨市場押注的12月加息預期小幅上升至30%上方。

嘉盛集團資深分析師JerryChen對記者表示，高收益率可能會持續更長時間且有繼續上行的風險。在過去的50年中，10年期美債收益率在大部分時間內都要高於當前4.8%的水平。換句話說，過去十幾年的低利率只是特殊現象，而5%以上的收益率才是常態。

由此衍生出的最大問題是，未來潛在的巨額付息成本能否被消化和「美元霸權」能否永久性地令全球買單。-來源:第一財經資訊-