＊2008年9月雷曼兄弟倒閉世界金融當時情勢＊

『今日(2011-06-28)德意志銀行執行長阿克曼警告，如果希臘的債務問題蔓延到歐洲其他國家，後果可能比雷曼兄弟倒閉還嚴重。』

2008年注定是不平凡的一年，對於全球金融市場來說也是多事之秋。911事件七周年後的這一周，成為了華爾街歷史上最驚心動魄的一周。9月15日，美國第四大投資銀行——雷曼兄弟根據破產法第11款條例進入破產保護程序，意味著這家具有158年歷史的投資銀行走進了歷史。雷曼兄弟成長史是美國近代金融史的一部縮影，其破產是世界金融史上一個極具指標意義的事件。

成立於1850年的雷曼兄弟公司是一家國際性的投資銀行，總部設在紐約。雷曼兄弟公司成立迄今，歷經了美國內戰、兩次世界大戰、經濟大蕭條、「9．11」襲擊和一次收購，一直屹立不倒，曾被紐約大學金融教授羅伊．史密斯形容為「有19條命的貓」。

1994年，雷曼兄弟通過IPO在紐約交易所掛牌，正式成為一家公眾公司。2000年正值雷曼兄弟成立150周年之際，其股價首次突破100美元，並進入標普100指數成份股。2005年，雷曼兄弟管理的資產規模達到1750億美元，標準普爾將其債權評級由A提升為A+；同年，雷曼兄弟被Euromoney評為年度的最佳投資銀行。

雷曼公司曾在住房抵押貸款證券化業務上獨佔鰲頭，但最後也恰恰敗在了這個業務引發的次貸危機上。2008年9月9日，雷曼公司股票開始狂跌不止，一周內股價暴跌77%，公司市值從112億美元大幅縮水至25億美元；直至最後倒閉破產。雷曼的破產，使美林老總也嚇破了膽，趕緊以440億美元的價格將美林賣給了美國銀行。

在美國的五大投資銀行中，雷曼倒閉，美林被收購，再加上年初被摩根收購的貝爾斯登，在半年時間內華爾街五大投資銀行就只剩下摩根士丹利和高盛兩家了。

投資銀行，也就是券商，一度非常神氣，大有主宰金融界的勢頭，投行人的收入也是金融界中最高的，是很多人嚮往的地方。傳統意義上的投行是主要從事證券發行、交易、企業重組、兼併與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務，是資本市場上的主要金融中介。近年來，投行成為了金融創新的一個重要發源地。從最初兩個世紀前的為貿易融資、為基礎設施融資，到後來強力介入企業重組、證券期貨市場等。

實際上，當金融創新愈演愈烈後，投行的性質就開始越來越像一個高級賭場了。投行們設計出了一個個美妙的金融奇思並將其實施，催生出一個個市場奇蹟。也許正因為此，投行是一個「一本萬利」的行業，促成一個10億元的兼併，估計它得拿走1個億，但它付出的就是幾個所謂高智力的策劃和評估，最多拿點錢買點股份撬動撬動。在創新的招牌下，在巨額高利的引誘下，投行當然滿懷激情，不遺餘力，甚至鋌而走險了。

次貸危機爆發前，國際金融機構大肆盲目利用「證券化」、「衍生工具」等高槓桿率結構性產品追求投行式收益，整個金融業都沉浸在高槓桿率帶來的財富盛宴的歡欣之中，而忘卻了金融創新其實是一把「雙刃劍」，市場泡沫終會破滅。次貸危機實際上就是過度擴張信用的產物。各種信貸大肆擴張，置實際承受能力於不顧。它在營造出一種虛幻的美妙前景的同時，也在刺激著貪婪與投機的慾望。

經濟金融的產生本是為了給人們提供生活的需要和方便。然而，在無休止的利益、消費追逐中，人們忘記了生產的目的，迷失了生活的方向，唯一的目標就是更多、更好、更強，至於有沒有如此的必要，則沒有人去認真的思考了。一個三口、四口之家，住在1000呎的房子裏已經很好了，為什麼一定要追逐2000呎？大家都迷失了方向和目的，只顧追求最大的利益，而喪失了價值評判的標準。當一切的一切都以利益、享樂為標準的時候，滅亡和災難就很難完全避免了。

金融創新出現後，金融投資開始過度依賴數量化模型，理論假設與市場現實嚴重脫節，對未來的資本收益變化的預測也嚴重失真。雷曼過多的涉足複雜的衍生工具市場，問題出現後有一個傳導過程，很難馬上浮現出來，所以仍然沉醉於昔日輝煌，錯失多次救亡機會，最終因為美國政府拒絕包底而崩盤。

近年來，有著嚴格假設條件和繁雜理論結構的數理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評級機構的追捧，成為度量金融風險的主要工具。這也就是為什麼很多數學博士和計算機博士進入投行工作的原因。

然而，在這次次貸危機中，儘管金融機構對次貸衍生產品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然逆轉的實際情況，模型的前提假設和市場現實風險嚴重偏離，導致風險定價功能失效，引發投資者的恐慌，並通過「羊群效應」傳導放大風險，最後釀成全面性的金融危機。

現實經濟生活是千變萬化的，數理模型不論多麼精巧龐大，也難以涵蓋所有的情況和風險特徵，如果過度崇拜數理模型，以若干參數來完全描述市場風險的變化，替代理性的市場投資決策，必將導致危機的發生。

近30年來，金融創新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的範圍越來越廣，交易完成後，最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山，彼此毫不瞭解。例如，引發本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最後的CDO等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程涉及有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。投行的獎金激勵方式也極大地助長了高管層的道德風險－－為追求高額獎金和紅利，無視審慎性要求，盲目創新業務。

其實現在的次貸危機仍未度過危險期，更沒有到頭，次級貸款的期限大多為30年，而現在距離次級債的發放才剛剛過去5年。美國整個次級債及衍生產品的規模在12萬億美元，現在僅僅沖銷了5000億美元，還不到1/20。不管是次級債規模還是時間跨度上來說，都有可能出現危機的進一步延續。

雷曼兄弟破產的直接原因是次貸危機導致其所持有的金融產品成為壞賬，是因為它在次貸產品上賭得太多了。除了賭次貸產品，雷曼還賭信貸違約掉期。「信貸違約掉期」的英文是credit default swap，簡 稱「CDS」，是一種轉移定息產品信貸風險的掉期安排，雷曼在CDS上涉及的金額高達8000億美元。

資本市場本就是豪賭，雷曼更是豪賭。資本市場是所謂槓桿融資，也就是有少量自有資金然後成倍借錢。華爾街的平均「槓桿」比例 是14.5倍。

瑞士信貸結構性金融產品交易部主任Jay Guo表示，「美林銀行及雷曼兄弟等大型投資銀行之所以紛紛在瞬間倒下，本質上是因為他們投資了大量的與次級債有關的證券產品，而且這些產品的投資原則一般都有大比例的投資槓桿，即這些產品的投資收益與虧損都是被大比例放大的——賺就會賺得更大，虧也會虧得更多。這個時候已沒有什麼大銀行與小銀行的實力區別。現在哪家銀行能在這場金融危機中生存下來，取決於他們與次級債有關的金融產品的距離。」

雷曼兄弟在次貸危機爆發前，持有大量的次級債金融產品（包括MBS和CDO），以及其它較低等級的住房抵押貸款金融產品。次貸危機爆發後，由於次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產品的信用評級和市場價值直線下降。隨著信用風險從次級抵押貸款繼續向外擴展，則較低等級的住房抵押貸款金融產品的信用評級和市場價值也開始大幅下滑。持有的產品都出現了問題，到了病入膏肓的時候，政府想救也難了。

雷曼兄弟的規模比貝爾斯登更大，為什麼美國政府在先後救援了貝爾斯登以及兩房之後，卻拒絕為擬收購雷曼兄弟的美洲銀行以及巴克萊提供信貸支持，從而導致雷曼兄弟申請破產呢？美國政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌？

其實，美國政府在救援了貝爾斯登之後，美聯儲受到了大量的批評。最具有代表性的意見是，為什麼政府要用納稅人的錢去為私人金融機構的投資決策失誤買單？政府救援私人金融機構會不會滋生新的道德風險，即鼓勵金融機構去承擔更大的風險，反正最後有政府兜底？因此，當雷曼兄弟出事之後，美國政府就不得不更加慎重了。

一方面，次貸危機已經爆發一年有餘，市場投資者對於次貸危機爆發的原因和可能出現的虧損都有了比較清楚的認識，美國政府採取的一系列救市措施也開始發揮作用，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會引發金融市場上更大的恐慌；另一方面，在對政府救市的如潮批評下，美國政府也需要來澄清自己的立場，即除非引發系統性風險，美國政府不會輕易利用納稅人的錢去救援私人機構。私人機構應該為自己的決策承擔責任，這不僅包括管理層，也包括股東。這也是為什麼美國政府在接管兩房時表示只保護債權人利益，而撤換了管理層以及嚴重稀釋了兩房股東的股權價值。投資失敗就得承擔責任，這是自由市場的核心原則之一。

雷曼破產後，9月17日，招商銀行率先發佈公告稱，公司持有美國雷曼兄弟公司發行的債券敞口共計7000萬美元；其中高級債券6000萬美元，次級債券1000萬美元。9月18日，中行公告稱，中國銀行集團共持有雷曼兄弟控股及其子公司發行的債券7562萬美元。同日，興業銀行公告稱，截至本公告日，與美國雷曼兄弟公司相關的投資與交易產生的風險敞口總計折合約3360萬美元。

工商銀行透露，目前該行(包括境外機構)持有雷曼公司債券及與雷曼信用相掛鉤債券的餘額總計為1.518億美元。中信銀行和建設銀行也承認持有雷曼的債券，但額度到底有多大，目前正在核對中。有關人士透露，兩家銀行持有的雷曼債券都超過招行的總金額。交行相關人士則表示，和雷曼公司有業務往來，但影響有限，風險可控。

但現有的統計只是對已經明確的交易統計，還有很多主要的交易因為涉及法律上的認定，這部份損失還沒有明確。而且與雷曼發生業務的機構，交割失敗也會給銀行帶來資金量的問題，尤其是背對背的交割(先買後賣，但現在無法購買)。現在這類產品已經出現了賬戶透支的問題，如果繼續發展下去，危機恐怕就不止一點點了。

另外，由於雷曼公司擁有大量的房貸、商業地產相關資產以及次貸和CDO風險敞口，這些資產在清算狀態下出售可能會拉低市場對於類似資產的估值，從而給其它機構帶來更多的額外損失。

中國人民大學經濟研究所9月21日公佈的2008年第三季度宏觀經濟分析與預測報告指出，「受美元貶值的匯率、投資收益等因素的影響，中國外匯儲備資產價格明顯縮水，淨虧損已達360億美元。」

報告指出，受次貸危機影響，金融市場投機行為導致大宗產品價格急劇上漲，並通過價格損耗渠道大幅度降低了中國外匯儲備實際購買力的價值。並且，受美元貶值的匯率、投資收益等因素的影響，人民幣兌美元升值通過資產的估值效應使得計價的外匯儲備資產價格明顯縮水。

中國人民大學經濟學院院長助理王晉斌指出，由於中國國際資產管理水平和人民幣在國際支付體系中的弱勢地位， 在未來一段時間內，中國外匯儲備資產價格仍然會縮水，中國還要遭受更大損失。

2008年9月15日，時為美國第四大投資銀行的雷曼兄弟宣布破產，第三大投資銀行美林證券則被美國銀行收購。接下來的一個月內，風聲鶴唳，AIG緊急向FED求援，前兩大投資銀行高盛及摩根史坦利紛紛轉型為商業銀行，美國參議院亦快速通過7,0000億美元的抒困方案。從美國發跡，百年難得一見的金融海嘯，開始一波接著一波地狂襲全世界的金融市場。

時至今日，整整一年的時間過去，經濟新芽初冒，衰退字眼逐漸被復甦取代，原本驚魂未定的金融市場似已平復。熱絡的金融交易及經濟活動正在全世界欣欣向榮的開展，一切彷彿又回到海嘯前的原點。整個情節如真似幻，就像剛上演完一場電影。然而，表面水過無痕，殊不知，全世界金融市場的內在架構正悄悄產生極大的轉變。
 
原本被舉世吹捧的金融創新行為受到強力挑戰，取而代之的可能是更為嚴格的金融監理。過往數十載，金融自由化為全球帶來豐沛的超額利潤，但隱藏在超額利潤下的風險往往被刻意忽略。其中包括積極的金融創新以及過度信貸增長，弱化整體金融市場承受風險的強度；而各國間普遍缺乏金融監管的合作與協調，則加速金融危機的傳導與擴散，尤其是在面臨跨市場及跨境風險的情況下，一個國家的監管往往無法涵蓋到金融產品體系的每一個環節，使其無法有效管控風險。

全世界金融產業的重心不再侷限歐美，移轉現象逐漸發酵。回顧此波金融海嘯肆虐的過程，歐美金融機構所遭受的衝擊遠超乎預期，倒閉家數不計其數。然而，亞洲國家的金融產業受傷程度則相對輕微。特別是中國大陸，在這次金融海嘯過後，以市值為計算基礎，分別有三間銀行高居世界前四位，排名依序為中國工商銀行、中國建設銀行及中國銀行。其中，中國工商銀行在2009年第一季及第二季的稅後淨利分別為353億人民幣（51.7億美元）與314億人民幣（46億美元），而中國建設銀行則為263億人民幣（38.5億美元）與296億人民幣（43.3億美元），相較於金融海嘯前的表現可說是不遑多讓。有錢就是老大，未來國際金融產業的發展，亞洲國家金融機構（尤其是大陸）的角色顯然不可忽視。

IMF的角色從被動幻化為主動。在此次金融海嘯中，IMF積極地提供資金予經濟及金融遭受嚴重打擊的國家，藉由資金援助穩定國際金融市場。9月在美國匹茲堡舉行的G20高峰會議結束後，各國領袖更加重IMF的責任並賦予其更多的任務，例如監督各國是否依約實施促進經濟成長的計畫等，以提高IMF的正統性及效力。

這波金融風暴是由美國而起，陸續傳染到其他世界各國，包括歐洲及亞洲等，因此「傳染」的效應非常明顯。有鑑於此，我們未來在防範此類金融風暴的發生時，或許可以將世界各國區分為三大類型國家，分別為(1)核心國家，例如美國；(2)主要國家，例如歐盟或日本；(3)區域型國家，例如東南亞諸國等。依此分類聚焦於這些國家的經濟狀況、金融情勢發展，一有風吹草動即可立即處理。換句話說，前瞻性的做法是觀察各個類型國家的房地產、股市和信用評等，之後建立制度以預防金融危機。

此波金融海嘯牽連範圍之廣，主要原因在於過度運用「槓桿」，而忽略個體風險可能導致系統性風險。例如雷曼兄弟的破產雖僅是一個個案，但卻據此衍生出後續的金融海嘯，此即是未將個體與總體的關連性一併考量。換句話說，危機的發生需同時注意總體與個體的事件。

因為只看個別公司的財務狀況進行評估，但卻忽視總體層面。因此，未來金融監管的重點，有必要將焦點集中在總體槓桿上，而非只是著重個體的槓桿運用。而對於槓桿過高的問題，其實主管機關可以考慮利用「動態化」的覆蓋率這類型指標來評估，同時也可強化銀行監理的機制。

誰將是下一個....