2003-03-11 23:16:36尚未設定
[財經資訊]。。貨幣市場的期貨交易
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http://www.esunbank.com.tw/ap/magazine/
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進行票券期貨交易，對有關期貨合約之內容要項必須先行瞭解，
如期貨價格之訂定、保證金之計算及支付、
以及市場交易方式等，以達到規避風險之效。
期貨交易於先進國家中已行之有年，是一種標準形態的合約，在經由政府准許的交易市場及交易商之間從事交易，而在台灣的貨幣市場中，自民國六十四年建立迄今仍只有現貨交易，尚未有期貨交易。
沖銷損失規避風險
期貨交易是一種「買賣雙方的交易合約，在合約中約定買方或賣方在未來的某交割日對特定數量及品質之交易契約」。通常，期貨合約之投資者會在交割日或之前利用沖銷交易來出售其合約部位；反之，期貨合約之出售者亦會在交割日前利用沖銷交易來購買其合約部位。以此種沖銷方式來結束部位，主要是一般投資人及交易商並不希望實際持有有價證券，而是希望利用期貨沖銷交易，來規避已持有有價證券之利率風險；而市場的投機者，則利用期貨交易來賺取利差或是賺取套利價差。
另外，避險者亦可利用期貨市場作為現貨市場短期替代避險工具，對於已持有的風險資產，可利用期貨交易的方式來沖抵損失。例如，交易商購買了一年期的銀行可轉讓定期存單，但是交易商並不想持有這麼長的風險，他即可選擇在貨幣市場出售該NCD，可能賺少數利潤或甚至不虧本即可。而他還可選擇利用期貨市場出售後半段半年的NCD，而持有前半段。因此，交易商即可擁有兩種資金，一種是半年期持有的NCD，及半年期的期貨合約，未來當利率變動時，可將持有之利率風險降低。
與期貨相似的遠期利率合約（Forward Rate Agreement，簡稱FRA），則是「買賣雙方依據利率之預期對未來特定日期之利率下賭注」，合約訂定時雙方並不需要下訂金，而是在交割日時，比較合約利率與市場利率之利差，由輸的一方支付贏的一方利率的價差。因而FRA為一種零和交易（Zero-Sum game），同時為店頭市場交易，合約交易是不可轉讓，也就是說合約確立後，須由原買賣雙方同意方能解除。
那麼現貨市場與期貨市場之價格，到底存在著何種關係？一般商品期貨如黃金、小麥等，其期貨市場價格總是高過現貨市場價格，原因是遠期交割之商品所需資金必須貸款，且倉儲及保險費用亦必須支付成本，因此，商品期貨價格應會超過現貨市場價格。故而商品期貨之遠期交割時間愈久，其交易價格亦是愈高，是可以理解的。
然而，就金融期貨而言，遠期價格永遠高於現貨價格之邏輯並不適用。以美國之遠期交易為例，若一家金融機構擬發行1000萬金融債券，預定三週後交割，由於交割日期為三週之後，為尋求規避利率下降之風險，該金融機構可於期貨市場進行期貨交易，購買三週後交割之公債以鎖定利率風險，一旦該金融機構透過期貨交易來規避風險，則三週後出售公債所取得之資金，正好可以支付期貨市場所購買之公債，同時該金融機構可以沖消交易（Offset ting Trade）出售期貨市場交割之公債，再去購買其他獲益較高之資產。
所以當投資人購買有收益之有價證券（如金融債券），較重視期貨市場之交易標的物之品質、金額，以及在現貨市場上之流動性及安全性，且在一般情況之下，考量利率曲線向上傾斜，其價格將會低於現貨市場價格，強調的是利率愈高價格愈低，因為持有公債是有收益之有價證券，因此金融期貨交易價格可能相當於、或高於、或低於現貨市場的價格。
利用指數方式報價
擬進行票券期貨交易，對有關期貨合約之內容要項必須先行瞭解：例如期貨價格之訂定、保證金之計算及支付，市場交易方式及如何利用期貨規避風險。唯，因國內的貨幣市場期貨交易尚未建立制度，因此有關票券期貨交易制度、合約、計價等，以參考美國的期貨架構為主，而有關利用期貨交易避險方法則以國內票券交易方式為比較，俾能推測票券期貨交易在國內的貨幣市場中可能應用之道。
我們以美國期貨合約在國際貨幣期貨交易所（International Monetary Market，簡稱IMM）為例，主要交易標的為90天國庫券。現行係以一季為交易期間，在每年之3月、6月、9月及12月份。每一期新標售3個月期之國庫券將替代過去期滿之國庫券，三個月為一期，一期有八種期貨合約，因此最長的交易期間為24個月。
由於台灣的貨幣市場現貨交易與國外相同，均是以利率為交易基礎，因此，現貨市場上利率報價之買價總是高於賣價，而利率與售價正好相反，利率上升，價格下降。這種交易方式，對於台灣的現貨市場貼現票券業務之交易員來說相當駕輕就熟，然而對於國外從事商品或股票期貨之交易員來說，則造成困擾。因此，IMM即利用指數方式，將票券之報價以價格方式顯示出來，簡單表示，即是以100減去利率報價。所以，當票券報價為8.50%時，其價格報價即為91.50。由價格報價之顯示，當利率下降時，價格報價上升，價格上升為多頭行情，而價格下降為空頭，正好符合商品或股票期貨交易之報價方式。
一般來說，票券期貨之價格浮動是以一個基點為準，每一基點等於0.01%，亦即一個基差為百分之0.01。同時，由於台灣之年基礎天數與國外不同，已於民國83年7月開始使用365天年度計算，而美國仍然以360天為年度計算，因此，每百萬元90天期貼現票券之基差價格不同，美國為25元，而台灣為24.66元。
在期貨市場交易中，每日價格浮動之漲停及跌停限制為前一日價格之上升或下降60基點。假若有兩個連續交易日之合約交易價格，在正常限制內以相同方向（均為空頭，或均為多頭）浮動，將可擴大漲跌幅之限制，也就是是在第三日，合約交易價格限制可較一般限制擴大為150 %。同時，在這第三日之交易價格若又以相同方向浮動於150%一般限制範圍之內，則再擴大漲跌幅限制至200%。
期貨保證金之規定及要求是IMM重要的工作之一。當投資人購100萬元之期貨合約，並不須立即支付購買款項，同時，交易商（或出售者）出售該項合約亦不會要求馬上取得出售款項，這是因為進行期貨交易時，買賣雙方必須先付出期貨保證金（Margin），通常，每100萬美元票券期貨保證金最低為800美元（約為90天期票券之32基差），想要在期貨市場中買進或賣出一個票券期貨合約，投資人必須先繳交「初始保證金」，而初始保證金也可以國庫券或其他合格之證券形式繳付。不過必須注意的是，美國保證金價格經常變更，應隨時洽詢最新的規定。
以市價青算盈虧
在期貨合約期間內的盈虧，主要是以「市價清算」(Mark-to-Market)的原則來計算，亦即是投資人可以根據每日的市場價格變動計算當日盈虧，若有虧損則須補足餘款，若有盈餘則可提出自由運用。若市場虧損較大而使「初始保證金下降」，投資人必須繳交變動保證金，變動保證金必須以現金形式支付，當期貨投資人帳面餘額低於所謂「維持保證金」底限時，方需要繳交變動保證金，以使餘額恢復「初始保證金」水準。
當投資人取得多頭或空頭期貨部位，可立即根據每日市場價格變動而出現盈虧現象，例如，假若投資人購買90天期國庫券期貨價格為92.20（合約利率為7.80%），而當日之收盤價格下降至91.90（利率為8.10%)，投資人則產生了虧損$750（30基點乘以25）。而投資人之虧損金額$750將會直接在投資人保證金帳戶內扣除；反之，若投資人在收盤時有盈餘產生亦將會存入投資人之保證金帳戶內。
一般來說，大部份的期貨投資均在交割日以前以沖銷交易方式結束其投資部位，因此，交易商僅收取一輪的手續費，亦即是當投資人出售該合約時，並不收取費用。票券商通常係以基點計算期貨合約一輪之手續費。例如，投資人購買票券期貨票券商可能收取一至二個基點之手續費，每基點為25，則期貨手續費約在25～50元之間。
投資人（資金管理人）為避免持有票券之利率風險而出售票券期貨，同樣的投資人為防止未來資金流入之利率風險，也有可能會購買票券期貨，這兩者均是採取沖銷（Hedging）策略來操作。一般來說金融期貨市場沖銷操作之目的，是設立一個未來的部位，其部位相當於或相反於現有或預計將會有的部位，其部位包括多頭或空頭部位及資金或票券部位。
通常投資人利用期貨從事沖銷操作策略，購買或出售期貨合約是不需要實際交割，投資人通常都會在合約到期前以對沖方式結束期貨合約。其對沖方式即是以一個未來部位為衡量，若其在現貨市場已產生虧損（投資人持有票券但貨幣市場利率上揚），將可以相當之期貨部位產生的盈餘所抵消。而投機者並不期望真正持有票券，亦可以建立期貨部份，經過一段時間後，結束其部位實現其價差之盈餘或虧損。不過，無論是沖銷策略或投機策略，投資人均可自由選擇以實券交割並以現金支付其票券方式買入價格，但票券商則必須以實券交付予投資人。
理論上，投資人運用期貨市場沖銷操作時，可規避未來現貨市場利率風險，在期貨市場之盈餘（虧損）正好彌補了現貨市場之收益（損失）。然而實務上，期貨市場的保證金及手續費等會使投資人的預期收益率稍微降低。另外，在台灣的貨幣市場之買賣利益，採用分離課稅方式課徵所得，造成投資人在期貨市場轉換成現貨市場時，持有期間實際收益率有所差異。●
(作者陳文正 美國喬治華盛頓會計碩士，美國CPA精於資金管理、玉山票券副理)
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如期貨價格之訂定、保證金之計算及支付、
以及市場交易方式等，以達到規避風險之效。
期貨交易於先進國家中已行之有年，是一種標準形態的合約，在經由政府准許的交易市場及交易商之間從事交易，而在台灣的貨幣市場中，自民國六十四年建立迄今仍只有現貨交易，尚未有期貨交易。
沖銷損失規避風險
期貨交易是一種「買賣雙方的交易合約，在合約中約定買方或賣方在未來的某交割日對特定數量及品質之交易契約」。通常，期貨合約之投資者會在交割日或之前利用沖銷交易來出售其合約部位；反之，期貨合約之出售者亦會在交割日前利用沖銷交易來購買其合約部位。以此種沖銷方式來結束部位，主要是一般投資人及交易商並不希望實際持有有價證券，而是希望利用期貨沖銷交易，來規避已持有有價證券之利率風險；而市場的投機者，則利用期貨交易來賺取利差或是賺取套利價差。
另外，避險者亦可利用期貨市場作為現貨市場短期替代避險工具，對於已持有的風險資產，可利用期貨交易的方式來沖抵損失。例如，交易商購買了一年期的銀行可轉讓定期存單，但是交易商並不想持有這麼長的風險，他即可選擇在貨幣市場出售該NCD，可能賺少數利潤或甚至不虧本即可。而他還可選擇利用期貨市場出售後半段半年的NCD，而持有前半段。因此，交易商即可擁有兩種資金，一種是半年期持有的NCD，及半年期的期貨合約，未來當利率變動時，可將持有之利率風險降低。
與期貨相似的遠期利率合約（Forward Rate Agreement，簡稱FRA），則是「買賣雙方依據利率之預期對未來特定日期之利率下賭注」，合約訂定時雙方並不需要下訂金，而是在交割日時，比較合約利率與市場利率之利差，由輸的一方支付贏的一方利率的價差。因而FRA為一種零和交易（Zero-Sum game），同時為店頭市場交易，合約交易是不可轉讓，也就是說合約確立後，須由原買賣雙方同意方能解除。
那麼現貨市場與期貨市場之價格，到底存在著何種關係？一般商品期貨如黃金、小麥等，其期貨市場價格總是高過現貨市場價格，原因是遠期交割之商品所需資金必須貸款，且倉儲及保險費用亦必須支付成本，因此，商品期貨價格應會超過現貨市場價格。故而商品期貨之遠期交割時間愈久，其交易價格亦是愈高，是可以理解的。
然而，就金融期貨而言，遠期價格永遠高於現貨價格之邏輯並不適用。以美國之遠期交易為例，若一家金融機構擬發行1000萬金融債券，預定三週後交割，由於交割日期為三週之後，為尋求規避利率下降之風險，該金融機構可於期貨市場進行期貨交易，購買三週後交割之公債以鎖定利率風險，一旦該金融機構透過期貨交易來規避風險，則三週後出售公債所取得之資金，正好可以支付期貨市場所購買之公債，同時該金融機構可以沖消交易（Offset ting Trade）出售期貨市場交割之公債，再去購買其他獲益較高之資產。
所以當投資人購買有收益之有價證券（如金融債券），較重視期貨市場之交易標的物之品質、金額，以及在現貨市場上之流動性及安全性，且在一般情況之下，考量利率曲線向上傾斜，其價格將會低於現貨市場價格，強調的是利率愈高價格愈低，因為持有公債是有收益之有價證券，因此金融期貨交易價格可能相當於、或高於、或低於現貨市場的價格。
利用指數方式報價
擬進行票券期貨交易，對有關期貨合約之內容要項必須先行瞭解：例如期貨價格之訂定、保證金之計算及支付，市場交易方式及如何利用期貨規避風險。唯，因國內的貨幣市場期貨交易尚未建立制度，因此有關票券期貨交易制度、合約、計價等，以參考美國的期貨架構為主，而有關利用期貨交易避險方法則以國內票券交易方式為比較，俾能推測票券期貨交易在國內的貨幣市場中可能應用之道。
我們以美國期貨合約在國際貨幣期貨交易所（International Monetary Market，簡稱IMM）為例，主要交易標的為90天國庫券。現行係以一季為交易期間，在每年之3月、6月、9月及12月份。每一期新標售3個月期之國庫券將替代過去期滿之國庫券，三個月為一期，一期有八種期貨合約，因此最長的交易期間為24個月。
由於台灣的貨幣市場現貨交易與國外相同，均是以利率為交易基礎，因此，現貨市場上利率報價之買價總是高於賣價，而利率與售價正好相反，利率上升，價格下降。這種交易方式，對於台灣的現貨市場貼現票券業務之交易員來說相當駕輕就熟，然而對於國外從事商品或股票期貨之交易員來說，則造成困擾。因此，IMM即利用指數方式，將票券之報價以價格方式顯示出來，簡單表示，即是以100減去利率報價。所以，當票券報價為8.50%時，其價格報價即為91.50。由價格報價之顯示，當利率下降時，價格報價上升，價格上升為多頭行情，而價格下降為空頭，正好符合商品或股票期貨交易之報價方式。
一般來說，票券期貨之價格浮動是以一個基點為準，每一基點等於0.01%，亦即一個基差為百分之0.01。同時，由於台灣之年基礎天數與國外不同，已於民國83年7月開始使用365天年度計算，而美國仍然以360天為年度計算，因此，每百萬元90天期貼現票券之基差價格不同，美國為25元，而台灣為24.66元。
在期貨市場交易中，每日價格浮動之漲停及跌停限制為前一日價格之上升或下降60基點。假若有兩個連續交易日之合約交易價格，在正常限制內以相同方向（均為空頭，或均為多頭）浮動，將可擴大漲跌幅之限制，也就是是在第三日，合約交易價格限制可較一般限制擴大為150 %。同時，在這第三日之交易價格若又以相同方向浮動於150%一般限制範圍之內，則再擴大漲跌幅限制至200%。
期貨保證金之規定及要求是IMM重要的工作之一。當投資人購100萬元之期貨合約，並不須立即支付購買款項，同時，交易商（或出售者）出售該項合約亦不會要求馬上取得出售款項，這是因為進行期貨交易時，買賣雙方必須先付出期貨保證金（Margin），通常，每100萬美元票券期貨保證金最低為800美元（約為90天期票券之32基差），想要在期貨市場中買進或賣出一個票券期貨合約，投資人必須先繳交「初始保證金」，而初始保證金也可以國庫券或其他合格之證券形式繳付。不過必須注意的是，美國保證金價格經常變更，應隨時洽詢最新的規定。
以市價青算盈虧
在期貨合約期間內的盈虧，主要是以「市價清算」(Mark-to-Market)的原則來計算，亦即是投資人可以根據每日的市場價格變動計算當日盈虧，若有虧損則須補足餘款，若有盈餘則可提出自由運用。若市場虧損較大而使「初始保證金下降」，投資人必須繳交變動保證金，變動保證金必須以現金形式支付，當期貨投資人帳面餘額低於所謂「維持保證金」底限時，方需要繳交變動保證金，以使餘額恢復「初始保證金」水準。
當投資人取得多頭或空頭期貨部位，可立即根據每日市場價格變動而出現盈虧現象，例如，假若投資人購買90天期國庫券期貨價格為92.20（合約利率為7.80%），而當日之收盤價格下降至91.90（利率為8.10%)，投資人則產生了虧損$750（30基點乘以25）。而投資人之虧損金額$750將會直接在投資人保證金帳戶內扣除；反之，若投資人在收盤時有盈餘產生亦將會存入投資人之保證金帳戶內。
一般來說，大部份的期貨投資均在交割日以前以沖銷交易方式結束其投資部位，因此，交易商僅收取一輪的手續費，亦即是當投資人出售該合約時，並不收取費用。票券商通常係以基點計算期貨合約一輪之手續費。例如，投資人購買票券期貨票券商可能收取一至二個基點之手續費，每基點為25，則期貨手續費約在25～50元之間。
投資人（資金管理人）為避免持有票券之利率風險而出售票券期貨，同樣的投資人為防止未來資金流入之利率風險，也有可能會購買票券期貨，這兩者均是採取沖銷（Hedging）策略來操作。一般來說金融期貨市場沖銷操作之目的，是設立一個未來的部位，其部位相當於或相反於現有或預計將會有的部位，其部位包括多頭或空頭部位及資金或票券部位。
通常投資人利用期貨從事沖銷操作策略，購買或出售期貨合約是不需要實際交割，投資人通常都會在合約到期前以對沖方式結束期貨合約。其對沖方式即是以一個未來部位為衡量，若其在現貨市場已產生虧損（投資人持有票券但貨幣市場利率上揚），將可以相當之期貨部位產生的盈餘所抵消。而投機者並不期望真正持有票券，亦可以建立期貨部份，經過一段時間後，結束其部位實現其價差之盈餘或虧損。不過，無論是沖銷策略或投機策略，投資人均可自由選擇以實券交割並以現金支付其票券方式買入價格，但票券商則必須以實券交付予投資人。
理論上，投資人運用期貨市場沖銷操作時，可規避未來現貨市場利率風險，在期貨市場之盈餘（虧損）正好彌補了現貨市場之收益（損失）。然而實務上，期貨市場的保證金及手續費等會使投資人的預期收益率稍微降低。另外，在台灣的貨幣市場之買賣利益，採用分離課稅方式課徵所得，造成投資人在期貨市場轉換成現貨市場時，持有期間實際收益率有所差異。●
(作者陳文正 美國喬治華盛頓會計碩士，美國CPA精於資金管理、玉山票券副理)