人民幣匯率「逆周期因子」宜見好就收

2018/09/05WeChat

　逆周期因子，是中國人民銀行於必要時，對人民幣匯率作「政策性調控」的手段。它在最近又被派上用場了；即今年8月24日，在人民幣匯率貶壓甚重之際，人行通過中國外匯交易中心宣布重啟逆周期因子，消息一出，人民幣匯價一度應聲大漲，暫時解除了「破7（貶破7元對1美元大關）」危機。惟持平而論，逆周期因子畢竟是人為干預手段，當前使用目的主要應是矯正市場上一面倒的預期人民幣貶值心理，將來只要這種心理淡化了，逆周期因子也該見好就收、儘早退場。

在非常時期用人為干預手段調整匯率偏差，是普世各國央行慣有的作法。經濟先進國在這種事上更常是大張旗鼓地事先放話，有時甚至要和特定外國作匯率談判，俾用人為手段調整彼此貨幣的對價水平；不過，平常時期匯率則基本上取決於市場供需。

因此，中國人民銀行這次面對非常形勢、動用逆周期因子，並非怪事，除該行曾在2017年5月啟用過一次外，也因為今年4月初開始，人民幣匯率受中美貿易戰影響，持續走貶，且貶勢越來越難擋，以致到8月中，無論人行逐日公布的中間價，或外匯市場交易價，都貶到貼近7元大關水平，前後貶了將近一成，因而市場上一片看衰人民幣。這顯示大陸外匯市場供需已完全脫序。

而人民銀行以事前公開宣布方式重啟逆周期因子，實有「打心理戰」成分，就是明白告訴市場交易主體「我們無法容忍人民幣匯率繼續貶下去了」；難怪，消息一出，外匯市場上人民幣價位立即止跌回升，擺脫了「破7」陰霾。

而人民幣市場價位回升，中間價也相應轉強。這兩者是相互影響的，也就是說，人民銀行每日公布的中間價，是受前一日市場收盤價影響，而中間價公布後，又決定了當天市場價的波幅；彼此互為因果。

人民銀行就是在中間價定價考量上，使用逆周期因子。應該更周延地說，自2015年「811匯改」後，人行每日訂定匯率中間價的參考準據，是前一日外匯市場收盤價，以及按一籃子貨幣所算出的「人民幣匯率指數（CFETS）」；如今又多參考了逆周期因子這第三個準據。

前兩個準據都有明顯數值可追蹤，唯有逆周期因子，究竟份量有多重、佔比有多少，完全是人行自主設定，且未公告周知。研判人行使用這因子的模式，應是在人民幣照行市供需該貶時，即主觀設定一個數值作因子，並用它來消除或減少人民幣原本該有的貶幅；必要時甚至可將人民幣貶勢逆轉為升勢。這無疑是非常時期的人為干預手段。

回顧2017年5月那次使用逆周期因子，直接原因也是當時人民幣一直貶到「破7」臨界點，讓人民銀行不得不祭出這個因子，且很快促使人民幣匯價由谷底持續回升，到今年1月，回升過6.5元（對1美元）關卡後，人行即停用這因子，前後只用了半年多一點。

這次重新啟用該因子，背景比上次複雜。上次主要是因大陸國內產業轉型青黃不接、經濟增長力道有趨軟壓力；而當前最要緊的是中美貿易戰因素，屬操之在人的外來衝擊，讓大陸匯市更有恐慌心理。

然而，逆周期因子這次重啟，亦能迅速促使人民幣止貶回升；更重要的是，它已有效「切割」人民幣匯率走勢和中美貿易戰的連動關係，使匯市參與者不再直認「中美貿易戰愈激烈，人民幣愈貶」；另外，美國川普政府正在緊盯中國大陸操縱匯率嫌疑，亦有牽制人民幣貶勢作用。

綜合來看，這次重啟逆周期因子，應也會在不久後達成任務。當前形勢下其基本任務，是矯正市場上一面倒的預期人民幣貶值心理；下一步若市況轉為「多空交戰」，不再人人看衰人民幣，則逆周期因子即應退場，以讓人民幣匯率回歸市場化。

在中美貿易戰愈演愈烈形勢下，人民幣匯率市場化可以有效配置大陸經濟資源，增強抵抗力，且有助人民幣國際化持續前行，是當前較佳的政策取向。

因此，這次重啟逆周期因子，只要有效抑制了市場上偏頗的預期心理，就應該停止實行，而把人民幣匯價升貶交由市場供需決定，而無需像上次一樣，在人民幣回升一大段後才停用這因子，因兩次所處經濟環境不同，使用逆周期因子的目標亦應有所差異。總之，人民幣匯率如能反映正常供需、有升有貶，是比較可靠的常態。