能量是守恆的。央行拚命地印鈔票，一定會有通貨膨脹出現，只是通貨膨脹出現的形式與地點暫時未知。

由於經濟復甦乏力，美歐日G3央行的量化寬鬆政策退出變得遙遙無期，甚至可能加碼，超寬鬆的貨幣政策愈來愈呈常態性。

如此的貨幣政策，會否帶來那些國家的通貨膨脹？筆者看來，在可預見的將來，這種可能性不大。美日歐經濟處在無就業復甦狀況，勞工市場不改善，消費難以持續復甦，零售商便無提價的空間。所以就業對於CPI至關重要，在相當一段時間G3經濟將面對的是通縮壓力。

類似的情況過去20年在日本也曾出現過。日本銀行進行大規模的貨幣擴張、量化寬鬆，然而日本本土並未因此形成通貨膨脹環境。通膨壓力被輸出了。90年代上半葉，日本的銀行在亞洲大肆借貸，觸發了東南亞多國的房地產熱、基建熱，通膨出現在新興亞洲，最後泡沫也爆在新興亞洲。

接下來，低息的日圓貸款和穩定的匯率，使日圓成為全球套利交易的借貸貨幣，成就了一輪商品市場的增槓桿，通膨在商品市場冒起。

今日G3央 行通過量化寬鬆釋出巨額的流動性，可是那裡的銀行的中介功能卻尚未恢復，貸款數量未見起色。銀行不行借貸，便將資金投向國債市場，創造出國債市場一輪罕見 的牛市，國債收益率與國債所代表的財政風險，根本不成比例。筆者相信，國債市場泡沫已經產生，央行的貨幣政策帶來的是國債通膨。

大量資金流向的第二渠道，乃新興市場。十年前，新興市場給人的印象是經濟不穩、債務叢生、匯率波動大，隔幾年便會爆出軍事政變、債務危機。新興市場國家的特點便是高負債、高利率、貿易逆差、匯率不穩，主流資金多是「春風不度玉門關」。

近年新興市場中的精英國家，出現了可喜的結構性變化。「金磚」故事帶動了資金的流入、增長的加速，許多國家更成為淨債權國。債務上不再依賴美元債，使這些國家在2008年第四季度資金斷流的金融危機中得以全身而退。

而在金融海嘯中的良好表現又吸引了大量資金流入，匯率升值—通膨回落—利率下降—投資增加，由此進入良性循環。巴西、印尼都是十多年來首現單位數的利率水平，對內需和信心均是重大的正面刺激。

新興國家的銀行體系未受金融危機太大的傷害，低迷的利率和大量的流動性，為它們提供了信貸擴張的空間，房地產市場火爆，基建投資遍地開花，城鎮化也開始提速。

新興市場房價豬突猛進，其實是美歐日過度流動性的折射，不少地方已有資產價格泡沫之嫌。

筆 者認為，今後十年流動性在世界範圍內一直過剩，發達國家去槓桿（先民間後政府），新興國家增槓桿（或被增槓桿），這種資金流向與信貸分布上的此消彼長很有 可能出現。如果新興國家能夠多善用寬鬆的貨幣環境，將信貸資金投向消費信貸、城鎮化等，會對各自的內需打上強心針。如果新興國家將接踵而至的流動性，投向 房地產、資產運作，則可能重蹈90年代東南亞的覆轍。同時必須注意到在其他資產領域已經顯現高危跡象，那些高危資產（如國債市場）隨時可能出事，隨時可能導致資金市場逆轉，觸發突如其來的調整。

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