因為之前曾經有朋友問過我合理本益比這事，當時隨口回他說“看毛利率吧”，就讓想起寫這一篇看法給大家參考；不過我得先說明，以下對本益比的邏輯，並不適用於景氣循環股，這包含塑化、紡織、鋼鐵等原物料股，及DRAM、LCD面板股，這一類股票的特性是產品售價隨景氣變化而快速波動，所以不太適合以本益比的角度來判斷，這部份留到最後再說。

先舉個簡單的例子〈只是舉例，不針對特定對象，如有雷同，純屬巧合〉，以同樣賣35元的泡沫紅茶店及咖啡店來說，假設其他條件不變，在同樣的營業額下，我想大多數人會選擇開泡沫紅茶店〈這單純以財務的角度看，不談技術啥的〉，因為泡沫紅茶的成本較低、利潤較高，可以比較快回收投資；同樣的邏輯用在上市櫃公司，高毛利的公司可以在較小的營業額成長下，創造出較高的獲利，同樣假設其他情況不變，簡單的算術例子來說，毛利率30%的公司，可以在每股營收10元下，創造2元的每股盈餘，但是毛利率10%的公司，卻得要有20多元以上的每股營收才能創造出同樣的每股盈餘，在這樣的假設之下，投資人自然願意給高毛利率公司較高的股價評價，這就解釋了為何IC設計股及遊戲軟體股的本益相對於其他電子股來得高的原因。

但是本益比的評估，並不是看毛利率的絕對值，也就是一家公司的毛利率變化會影響市場投資人給予這公司股價的評價，這也是一堆外資券商出報告時〈這裡說的是正常的報告，跟配合進出貨的報告無關〉，常會強調一家公司毛利率的變化，如果毛利率提升，本益比自然會跟著提高，相對的，毛利率下滑，本益比也會調降；以兩家公司為例〈跟股票分析無關，更不是報牌〉，先說新科股王大立光〈3008〉，這公司股價一路上漲的過程，除了反應新訂單帶來的業績成長外，它的毛利率仍維持在近2年的高檔，所以它的本益比就從3月的15、6倍提升到近期的近20倍；另一檔是曾經當過股王的洋華〈3622〉，這公司去年EPS有22元，今年應該還有20元以上的水準，即使營收有高達60%以上的成長，但股價卻從近400元的高價，一路跌到接近200元，如果這過程中以本益比的角度買，那應該是一路買一路套到現在吧，因為它的本益比從18倍以上一路修正到近10倍〈以外資券商的預估數字看，已經到8倍了〉，但股價才勉強止跌而已，這是因為它的毛利率從去年2Q見到最高後，一路下滑到近兩年的低水準〈未來可能還會再下滑〉，所以投資人就不斷的下修對它的評價了；類似洋華的狀況，也反應在一些汽車零組件股的身上，大家有空自己找資料看吧。

說這些是給大家參考一下對本益看法的邏輯，千萬不要再以一些簡單的算術來評斷一家公司的股價是否合理了。

大概說一下景氣循環股的情況，一般企業的產品售價或代工價，大多幾個月才調整一次，但景氣循環股的產品價格幾乎每天都在變，除非對該產業很熟，否則很難估算景氣循環股的獲利；更重要的是，景氣循環股的股價低檔區往往是在負毛利率，且本益比很高、甚至算不出本益比的時候，但股價高檔區往往又是在高毛利率，且本益比非常低的時候，所以不論以毛利率或本益比來判斷，大概都是買在最高、賣在最低，大家可以從一些塑化、鋼鐵、DRAM及面板股的歷史股價來研究，就以過去一年華亞科及友達的走勢看，低價時都是虧損最慘的時候，現在公司賺到翻了，股價怎麼也不動；這一類股票的操作方式，反倒要看股價淨值比〈P/B ratio〉，不過這一部份我沒啥研究，沒辦法跟大家說，大家可以從歷史股價及當時每季的每股淨值之間的變化，去找出關連吧。