近日前美國聯準會 (Fed) 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 在一場公開演講時表示，當前美國債市的泡沫，事實上遠比美股還要巨大，未來全球金融市場最大的風險，恐怕將是來自於債市而非股市。

如下圖所示，美銀美林高收益債與美債之利差 (BofA Merrill Lynch US High Yield Option-Adjusted Spread) 在近期又跌至了歷史低點區間，顯示美國高收益與美債之間的風險溢價，再度進一步收窄，而這也意味著當前美高收益債之價格，可謂是高不可攀。

理論上而言，Fed 自 2015 年十二月份進入升息循環之後，美債殖利率曲線斜率理應進一步趨陡，構成債市價格的上漲壓力，但事實上美債殖利率曲線在 Fed 升息至今，斜率卻是進一步趨於平緩，顯示 Fed 升息效果仍無法有效傳導至長端利率，著名的葛林斯潘難題 (Greenspan Conundrum)，即為闡述此一現象。

而殖利率曲線斜率的趨平，意味著市場對於未來的通膨預期，是偏向悲觀，同時也意味著市場認為未來美國經濟前景，將趨向保守，而這也是為何殖利率曲線斜率的趨平，是市場經濟學家長期所憂慮之難題。 

美國聯準會 (Fed) 副主席費雪 (Stanley Fischer) 近日在一場經濟論壇的演講上亦對此承認，目前包含了美、歐、英、日、新興市場等全球區域，低利率環境仍然是在持續當中，而造成全球低利率普遍的重要原因，就是因為全球實質利率仍然低迷。

如下圖所示，Fed 統計了美國、加拿大、歐元區、英國等地之實質利率，數據顯示，實際上全球實質利率自 2000 年以來，即一路出現顯著下滑，而世界經歷了 2008 年之後，長期實質利率走跌的趨勢即更為明顯，這也造成了過去長期市場樂於擁抱債券。

一部分的經濟學家解釋，實質利率的走低，是反映了市場長期通膨預期的下滑，但是當代更多的主流經濟學家則認為，實質利率的疲軟確實部分解釋了央行無法脫離低利率政策之原因，但更深層的因子，還是因為自然利率 (*r) 長期不振。

自然利率 (*r) 所代表的概念是：中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而在充份就業之下且能維持穩定通膨之利率之實質利率，即為自然利率，由於自然利率是一個函數，而這個函數又是透過更多的經濟預期所形成，故考量自然利率之時，不應將之視為「絕對數字」，反倒應將之視為一種「預期概念」來做看待。

註：本文作者曾於此前文章〈分析〉跟著葉奶奶學經濟：你不可不知的自然利率 (*r) 中，詳述解釋過自然利率的估算方式，若投資人對自然利率 (*r) 的評價模型 Laubach-Williams 有著研究興趣，或可點擊前往參考。

據《彭博社》套用自然利率估算模型 Laubach-Williams 衡量，統計至今年第二季為止，美國自然利率 (白線) 又再度跌入負值水平，甚至第二季美國自然利率的跌幅，更是刷下自 2010 年以來的最大跌勢。

主流經濟學家多數同意，美國、甚至是全球自然利率的不振，主要驟因：(1) 全球潛在增長率疲軟、(2) 人口組成速度過慢、(3) 儲蓄過剩壓抑投資等原因，但本文將再以另一個角度來作衡量，即為：全球經常帳之變化。

在全球國家「全球化貿易」日盛的現金，全球經濟已可視為一地球村之概念，而每一項貿易活動、資本活動、匯率價格等因子在地球村內之加總，基本上經常帳餘額應要達到損益兩平，意即為全球經常帳活動為一零和市場，雖然貿易滲透的關係細瑣，但一國的經常帳赤字，最後將等同於其他國家之經常帳盈餘。

如下圖所示，Fed 統計了 2000 年至 2016 年間，全球主要國家的經常帳項目之變化，圖中可以清晰發現，身為全球最大經濟體的美國，經常帳赤字與 2008 年之前相比，出現了大幅收窄，而由於美國不僅是全球最大經濟體、且又是消費主導型國家，故美國經常帳赤字的收斂，部分導致了全球貿易活動收縮，也暗示著投資需求不振、全球潛在增長疲軟等現象。

宏觀經濟環境中，推升自然利率最重要的因子即為潛在經濟產出，那麼在當前自然利率低落的當口，全球央行手上究竟還有什麼樣的武器，能夠推升自然利率走高、帶動全球加速脫離低利率環境？

答案很可能接近是：零。

央行們在面對自然利率低落的現象時，央行貨幣政策之果效很可能是微乎其微，因為央行的貨幣政策主要還是依傍著經濟趨勢而行，雖然央行能夠透過低利率政策刺激企業貸款投資，但若市場需求實在太小，那麼投資誘因仍然是顯得不足。

Fed 副主席費雪在近日的這場演講專文上特別解釋，央行貨幣政策並非全然是刺激經濟增長的萬靈丹，低利率僅是提供一個鼓勵投資的誘因罷了，經濟增長還是需要市場潛在需求加溫來拉動。

那麼該如何拉升市場的潛在需求呢？

費雪認為，惟有政府的財政政策和監管措施相互配合，再加上貨幣政策在一旁搧風點火，才能將提升潛在產出、拉升自然利率之目標「效力極大化」，而美國前 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 也提出過相同論點。

而儘管目前全球的名目利率依舊低迷，但市場不少經濟學家如葛林斯潘即警示，現在的美國債市並未將未來實質利率可能上升的場景，計入債券訂價。

市場或許不能忽略美、中等大型經濟體願意擴大財政刺激的意願，尤其若美國政府在明年獲得國會核准財政刺激和稅改方案，那麼實質利率翻揚的機會就將顯著上升，而當前高收益債市之價格，可能就將遭受到較大挑戰。