文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 陳治中

　　投資者倉位水平和持倉結構不會有重大改變，「獲利了結」其實是個偽命題；羊群效應短期加大市場波幅，帶來難得的回調加倉機會。

　　投資者倉位水平和持倉結構不會有重大改變，「獲利了結」其實是個偽命題；羊群效應短期加大市場波幅，帶來難得的回調加倉機會。

　　1）投資者倉位水平和持倉結構不會有重大改變，「獲利了結」實為偽命題。

　　我們在近期的策略路演及交流中發現，「年底前獲利了結」是投資者們最為關心的短期負面因素。本周內，A股和港股市場也都在11月底的最後數個交易日之際出現了大盤波幅加大、近期和年內漲幅領先個股大面積調整的現象，似乎也對應了這種憂慮情緒（據稱因越來越多的基金公司將業績考核節點前移至11月底，導致獲利了結行情提前到來）。誠然，投資者在短期集中賣出會加大市場調整壓力；但真正的「獲利了結」，卻意味著投資者在實現獲益后將不再回到之前配置的倉位，而這可能並不符合當前投資者們的策略展望。換言之，投資者們不會真正的「了結」，而交易層面的羊群效應短期加大市場波幅，反而帶來了很好地回調買入機會。

　　2）總量層面上，資金繼續流向港股，投資者繼續增加港股頭寸的趨勢不改。

　　1）內地資金對港股市場的配置規模和配置比例仍有很大上升空間：從我們前期對內地公募基金3季報數據統計梳理情況來看，新增基金帶來的配置需求旺盛，且存量基金倉位仍有較大抬升空間。

　　2）國際資金迴流中國資產的邏輯未變——權益資產保持資金凈流入，港股和中資資產保持相對吸引力。美元加息，是港股投資者更為擔憂的一個中短期負面因素。但在通脹和加息環境下，在大類資產配置框架下，權益資產的吸引力將進一步增加而非降低。

　　而在權益資產類別下，包括中資資產（港股+A股）的估值水平仍然處於較低水平。對於香港市場而言，今年中報以來，港股的估值消化十分顯著。因此，在全球權益資產中港股和橫向和縱向來看的吸引力仍然十分出色，全球資金繼續迴流中資資產，將其配置比例從極度低配向標配乃至超配回升仍是可以確定的趨勢。

　　3）倉位結構層面，資金繼續向藍籌集中並拉升指數的趨勢也沒有變化。

　　倉位結構層面，資金繼續向藍籌集中，並導致指數快速拉升的趨勢也不會因短期波動因素而發生變化：今年以來，雖然港股市場估值整體上揚，但相對中小成長股而言，大型藍籌的漲幅和估值擴張幅度仍相對落後；中資金融的AH差價再度拉大，和本港藍籌的估值消化使得其估值再擴張空間十分顯著；明年市場整體面臨增速下調壓力，但大型藍籌的增速下滑壓力整體較輕。且資產質量改善和回報水平上升對估值的支撐將加強。

　　◆投資建議：繼續看好金融權重，建議關注本港藍籌的補漲機會。

　　維持「回調買入權重及低估值藍籌」的投資建議，推薦中資銀行、保險和本港藍籌。

　　◆風險提示：美元貨幣政策超預期的風險，以及境外市場的波動風險。

　　1投資者倉位水平和持倉結構不會有重大改變，「獲利了結」其實是個偽命題

　　我們在近期的策略路演以及交流中發現，對於「年底前獲利了結」的擔憂是投資者近期最關注的短期負面因素。從市場來看，A股以及港股市場，在攀上近期高點之後，均出現了大盤波動幅度加大、近期以及年內漲幅領先的個股大面積調整的現象。

　　l  今年的強勢個股如瑞聲科技（2018.HK）、騰訊控股（0700.HK）在過去一周出現了較大幅度調整。

　　l  大家前期關注較多的強勢板塊如內地保險板塊，也出現了較大幅度的          回調（個股     如中國平安、中國人壽）。

　　前期強勢個股和板塊近期出現較大幅度調整的現象似乎「契合」了這種憂慮情緒（據稱越來越多的基金公司將業績考核節點前移至11月底，排名壓力帶來資金早於年末進行「獲利了結」的擔憂）。

　　然而我們需要強調的是，所謂的「獲利了結」指的是投資者在實現其獲利收益之後將不再回到之前配置的倉位，這與我們了解到的當前大部分機構投資者們對於中長期的策略展望並不相符。

　　換言之，機構投資者們站在目前的時點上，並不會真正的「了結」收益進而大幅削減自己的港股持倉（且在將來一段時間持續減倉動作）。因而我們認為臨近年底，投資者在前期獲利較好的前提下，因短期進行個股交易鎖定盈利帶來的交易層面的羊群效應短期可能會加大市場的波幅，但交易層面的動作並不代表對於市場看法的轉變。我們認為這恰好為有一定風險承受能力的中長期投資者帶來了很好的回調買入機會。

　　2總量層面上，資金繼續流向港股，或者說投資者將繼續增加港股頭寸的趨勢不會改變

　　1）內地資金對港股市場的配置規模和配置比例仍有很大上升空間。

　　從我們前期對內地公募基金3季報數據統計梳理情況來看：1、新增基金帶來的配置需求旺盛；2、存量基金倉位仍有較大抬升空間。

　　首先，近期新增基金呈現出井噴式設立格局。11月以來（含尚處於募集階段的基金）新發滬港深主題基金達到了16隻；部分新發基金（嘉實價值精選和銀華估值優勢）的募集資金量巨大。這部分新發基金未來預計會為香港市場帶來旺盛的配置需求。

　　其次，三季度港股通主題基金的發行速度整體被放緩（大批機構的產品成立計劃受阻），因而需求更多流入了存量產品中。雖然很多資金通過再營銷等方式流向了存量產品，但從存量產品再現「搶籌、抽籤」（草根數據顯示，部分產品的認購中籤率不足15%）現象可見，仍有更多資金未能完成投資計劃。

　　最後，從三季報披露情況來看，港股通基金投資港股的倉位比「兩極分化」的現象依然存在。截至3季度末，仍有35%的港股通產品（特別是老標準下的「滬港深」產品）的港股倉位比例在30%以下，內地港股通基金投資港股的倉位比仍有較大的抬升空間。

　　2）國際資金迴流中國資產的邏輯未變——權益資產保持資金凈流入，港股和中資資產保持相對吸引力。

　　美元加息，是港股投資者更為擔憂的一個中短期負面因素。從目前來看，年底12月（12月12-13日）加息已是大概率事件，投資者們已充分price in。單純從短期資金流動性的角度看，如果美聯儲在12月給出的2018年指引亦或是2018年一季度的加息步伐快於預期，均可能導致今年加速流入A股和港股的國際資金量能削減，進而可能會帶來市場的調整幅度和持續性超出預期。但退一步而言，即便如此，在通脹和加息環境下，橫向來看大類資產配置，權益資產的吸引力將進一步增加而非降低。

　　具體而言：

　　首先，需要重點提及的是，上周末特朗普政府的稅改方案出現了重大突破——美國參議院於12月2日下午通過了共和黨稅改方案。雖然稅改落地尚需時日，但其利好美國經濟，進而為全球經濟復甦加力的長期利好效應分外值得重視。雖然特朗普稅改初衷為「安內攘外」，但中美作為全球兩大增長引擎，美國經濟回暖對全球經濟復甦加力，也終將有利於中國的經濟發展。對中國企業而言，短期內稅改的影響是冷暖交織。不過對中國資產（中港股市+海外中概）而言，全球經濟復甦前景進一步明朗，將從大類資產框架下進一步推動資金凈流入，從而有助於中國資產的估值復甦

　　其次，美聯儲走上貨幣正常化道路的選擇，本源是美國經濟向好因而退出貨幣寬鬆。與美國經濟改善相對應的是，全球經濟大環境的持續改善，且新興市場相對發達市場的經濟增速處於觸底回升的過程中。因此，經濟的持續向好帶來企業整體盈利狀況的改善，同時有助於提升投資者的風險偏好，進而利於權益市場的表現。

　　再次，當前非滯脹的宏觀背景（繼續升溫的宏觀預期）也不支持全球資本市場過於激烈或持續地去槓桿。2016-2017年間，全球權益資產回報水平的顯著回升，已經顯著消化了權益資產在2014-2015年期間於低利率環境下生成的估值泡沫，權益資產的泡沫不增反減。

　　進一步考慮包括港股在內的中資資產，在全球橫向和自身縱向兩個角度來看依然具有突出優勢：

　　在經歷了今年以來的上漲后，當前中資資產（港股+A股）的估值水平在全球橫向對比角度看，仍然處於較低水平。

　　今年中報以來，港股的估值消化十分顯著。基於我們的業績預測，2017年年報披露完成後，恆指當前點位（29，000-30，000）對應的靜態估值將下降到11x PE以下，是16Q3以來的最低水平。而2018年港股市場整體預計繼續保持正增長，雖然增速將從2017年的30%下降到10%左右，但仍高於近年平均水平。

　　因此，在全球權益資產中港股（中資資產）從橫向和縱向兩個角度來看的吸引力仍然十分出色，全球資金有望繼續迴流中資資產，將其配置比例從極度低配向標配乃至超配回升仍是可以確定的趨勢。

　　3倉位結構層面，資金繼續向藍籌集中並拉升指數的趨勢也沒有變化

　　在確定了總量層面上，資金繼續流向港股，或者說投資者將繼續增加港股頭寸的趨勢不會改變以後，在倉位結構層面，我們認為資金繼續向藍籌集中，並導致指數快速拉升的趨勢也不會因短期波動因素而發生變化：

　　首先，今年以來，雖然港股市場估值整體上揚，但相對中小成長股（汽車、電子和內地地產）而言，大型藍籌（中資金融和本港金融、地產）的漲幅和估值擴張幅度仍相對落後。

　　其次，中資金融的AH差價再度拉大，和本港藍籌的估值消化使得其估值再擴張空間十分顯著。

　　最後，明年市場整體面臨增速下調壓力，但相對中小成長而言，大型藍籌的增速下滑壓力整體較輕（本港地產除外）。且資產質量改善（如中資銀行）和回報水平上升（如中資能源）對估值的支撐力得到加強。

　　就權重股而言，我們建議著重關注其中的部分標的：

　　騰訊控股（0700.HK）：17年前三季收入、凈利潤均超出市場以及我們的預期。我們持續看好公司的網路廣告業務；同時認為小程序有望成為社會互聯網化鏈接樞紐，長期看「連接一切」戰略將為公司帶來更多利潤增長點；王者榮耀2017年預計為公司貢獻270億收入。

　　繼續推薦關注中資保險板塊：中國平安（2318.HK）以及中國人壽（2628.HK）。保險板塊目前仍處於上升周期，行業龍頭中國平安和中國人壽的三季度保費與業績增長均超預期。板塊未來將持續受益於利率上行（並且保持在高位）帶來的利差空間擴大。

　　本港方面建議關注地產龍頭長和（0001.HK）、友邦保險（1299.HK）以及滙豐控股（0005.HK）。

　　4全球市場概覽

　　過去一周發達市場漲幅超過新興市場，道瓊斯工業指數領漲。美元指數收漲。

　　5香港市況

　　二級行業方面，造紙板塊領漲，機場板塊領跌。滙豐控股（0005.HK）單周驅動恆指上漲最多。