投資大師華倫˙巴菲特在今年2月底時公佈其投資公司波克夏(Berkshire)的年報。照例附上由巴菲特親自撰文、針對波克夏2005年投資策略所作的詳盡說明，向來是投資人了解投資大師策略思考的終南捷徑。嘉鼎資產管理集團除全文譯出巴菲特寫給股東的信，以饗讀者之外，並深度解析巴菲特在股東信中被多數美國主流媒體隱匿不報的「神秘內容」，藉由巴菲特的觀點，投資人可以更了解金融業界的真貌。

華倫˙巴菲特一年一度寫給股東的信，一向是媒體和金融投資界的關注焦點。尤其是75歲的巴菲特將選擇何人繼續領導企業的投資和營運，更是眾人目光所在。

不過，在今年寫給股東的信裡頭，有相當篇幅是巴菲特對於現今金融業界的觀察，他將金融業界比喻成四種「幫手」，為了分食投資者的投資利潤而陸續出現。

由於巴菲特此次出手，挑動金融界最敏感的神經，許多美國主流財經媒體對這部分內容甚至都完全沒有報導出來。嘉鼎資產管理集團不但全文翻譯巴菲特這封股東信，更針對這段美國主流媒體隱匿不報「失落的神祕內容」深度解碼，讓國內投資人對投資大師思想有更深刻的了解。

■誰讓投資人「投資報酬最小化」！？

說來有些不可思議，巴菲特在信中竟然談該怎麼作才能縮小獲利！？沒錯，巴菲特在信中的「投資獲利最小化的方法」(How to Minimize Investment Returns)的部分，即以相當篇幅直指：多而不當的金融機構，正是造成投資人總體獲利減低的罪魁禍首。

巴菲特指出，過去一個世紀以來，美國商業表現出奇地好，投資人也因搭上企業成長熱潮累積財富。然而現在，商業活動活絡依舊，但和過去相比，投資人卻付出了過多的「摩擦（frictional）成本」。這些成本的上升，來自於各種金融「幫手」的層層剝削，導致整體投資人的獲利縮水。

現年75歲的巴菲特向來是說故事的高手。要了解「摩擦成本」為何上升，巴菲特在這裡說了一個相當有趣的比喻故事，暗喻金融機構的現況：假設所有美國企業都是被龐大的「既得利益」(Gotrocks)家族所擁有(這裡指的就是廣大投資人)，長久以來家族成員彼此之間和樂融融，且隨著企業成長，擁有財產總值也越來越多。然而這時，想分一杯羹的人卻陸續出現了，他們披著羊皮，口若懸河地開始提供服務。

首先跳出來的是「券商幫手」(Broker-Helpers)。他們開始說服家族成員用技倆擊敗他們的親戚(以特定價格買下其他投資人手上股票，然後以特定價格轉手出售)。幫手的動機就是爲了賺取佣金。以整體來說，該家族還是擁有整個美國企業，這項交易只是重新調整成員之間的持股比例，但家族總體所得卻降低了，因為每年投資利潤還必須扣掉付給「券商幫手」的交易成本支出（當然，券商幫手並不會告知「交易越頻繁、獲利就越少」的事實，因為唯有增加交易量，才能增加券商的獲利）

很快的，家族成員發現在這項「兄弟鬩牆」遊戲中券商的表現不佳。他們推測可能是不會選股的關係。於是新幫手：「經理人」，打著專業的名號出現了！他們告訴家族成員「光靠自己是無法戰勝其他親戚的！」，家族成員於是僱用經理人來執行交易。只不過，經理人卻是利用增大交易量、並和券商幫忙者一起合作來獲利。這時，原本大餅中很大一部分，都跑進券商和經理人這兩類幫手的荷包裡頭了。

家族成員日益不滿，因為身為出資者的他們，都已經委託基金經理人來幫忙了，可是財務狀況卻愈來愈糟糕。他們推測最大的原因出在於：自己可能沒有挑選好基金經理人的能力。

此時，所謂的「財務規劃師」和「投顧機構」跳出來了，指導既得利益家族來挑選適合的基金。看到這裡，或許會有聰明的投資人會質疑：這個家族既不懂得挑選合適股票、也不懂得找選股高手，他們又如何能期待找到合適的顧問呢？「既然既得利益家族還沒想到這個問題，他們的顧問幫手當然不會主動提及，」巴菲特如此寫到。

既得利益家族現在供養了三種昂貴的幫手，但結果卻是每況愈下。就在萬念俱灰之際，第四種幫手出現了：「亢奮型幫手」(hyper-Helpers)，他們像家族成員解釋：現有的幫手們（經紀人、基金經理人、投資顧問）因為沒有足夠的激勵，因此都沒能發揮十足的戰鬥力，只要家族成員能大方與亢奮型幫手分享獲利（當然還是要付高額的固定費用），就能戰勝其他親戚。他們的真面目其實是基金經理人幫手，只是換了另一套衣服，上頭繡著一些性感美名，如「避險基金」(hedge fund)或「私募股權基金」(private fund)，除了收取固定費用，還收高額績效費用，他們花言巧語說服家族成員加碼。

巴菲特指出，整個既得利益家族原先固定增加的獲利，在四類幫手分時大餅的「幫忙」下，已經徹頭徹尾成了「既失利益」(Hadrock)家族。幫手軍團有幸賺錢時，能分享巨額獲利；就算笨手笨腳地賠錢的話，家族成員仍需付出巨額的固定管理費。

巴菲特估計，現今整個摩擦成本約佔美國商業獲利的20％。巴菲特開玩笑地諷刺金融機構太過活躍的現況：如果牛頓不是那麼在意在「南海泡沫事件」(18世紀著名的商業泡沫化事件)虧損大筆金錢，那麼他很可能就會發明「第四運動定律」：對整體投資人來說，收益與進出活動成反比；進出越頻繁、收益即越低。

■投資致富的真正關鍵：「降低摩擦成本」與「創造投資價值」

透過巴菲特對於金融生態的描述，對於身處金融機構高度競爭的投資人來說，相當具有啟發，巴菲特在信中所談的，其實與投資人權益息息相關，可以從「降低摩擦成本」和「創造投資價值」兩部分來談。

首先，是減低「摩擦成本」。事實上，摩擦成本來自金融機構不合理收費的層層剝削、不斷提昇的交易成本，其實也包括投資人購買到不良金融商品或企業股權，所帶來的價值耗損(包括操作失當的損失，以及社會資源的浪費)。這個觀點正好符合之前的系列專文一再大力強調的：投資人應秉持純正投資的觀念，以企業價值的研究為核心，並選擇「投資成本回報率」高的投資商品或服務，才能有效降低不必要的摩擦成本。

其次，是創造新價值。投資人可以發現，許多金融機構正在搶食同一塊獲利大餅，從事的正是典型的「零和競爭」：身陷紅海，沒有爲企業、投資人創造任何新價值。券商、經理人、財務顧問，甚至避險基金，多而不當的金融機構分食原本完全屬於投資人的獲利。

投資人或許會思考到，巴菲特批評金融環境的生態，莫非他在投資上有與眾不同的想法與作法？事實上，巴菲特並非無的放矢。根據嘉鼎資產管理集團的長期觀察，華倫˙巴菲特之所以成功，除了對於企業內在價值的精確掌握之外，更重要的因素就在於巴菲特是以「價值共享」的觀念來進行相關的投資。

所謂的「價值共享」觀念，即華倫˙巴菲特透過其投資控股公司－波克夏，讓所有股東(當然也包括巴菲特自己)以長期合夥人的心態、投注資金到優質企業，成為貨真價實的企業主，而非抱著搭順風車念頭的投機客，與企業同舟共濟、一起創造財富。也因此，巴菲特長期擁有可口可樂、吉列（現已被寶僑P＆G併購）…等優質企業的股權，而絕不輕言脫手的作法，運用的正是這個觀念。

巴菲特曾經明白表示，買進與持有（buy-and-hold）正是創造長期投資績效的關鍵。運用正確的「價值共享」觀念所獲致的財富成長，將遠勝於殺進殺出、短線炒作的投機客，或只顧分食市場大餅的四類「幫手」。金融幫手們之所以未能創造價值，淪為搶食大餅的角色，原因就在於他們將企業視為買賣的「交易品」，觀念錯亂所致。

事實上，並非只有巴菲特採用「價值共享」觀念來進行投資。根據根據嘉鼎資產管理集團長期對於投資模式的研究顯示，「專戶管理」服務同樣讓投資人以長期穩定的資金，擁有優質企業的實質擁有權，進而成為企業「不參與營運的合夥人」，隨著企業的成長共享財富的增長。

專戶管理所運用的，正是華倫˙巴菲特所強調的「價值共享」觀念。也因此能讓優質企業擁有穩定的資金動能，並在企業成長之後給予投資人豐厚的回饋，爲投資人創造長期的財富成長。

透過巴菲特寫給股東的信，投資人可以發現他對投資本質的深刻掌握，以及對金融環境運作的熟稔。同時巴菲特也願意孜孜不倦地詳細說明旗下公司的營運狀況，以及投資策略的脈絡思考。之所以這麼做，是因為巴菲特將「投資人權益」擺在第一順位。更重要的是，投資人了解現今金融市場的運作狀況之後，可以積極地思考購買的金融商品、選擇的財富管理服務，是否真正顧及投資人權益、並運用「價值共享」創造長期投資價值。而這正是巴菲特語重心長的真正用意。


※投資人若想深入了解「2005巴菲特寫給股東的信」，請至《嘉鼎財智網》www.mfn.com.tw參考全文中譯版。