上周美股在過去 17 個月中第 4 次創下新高。到目前為止，四大指數中只有標普 500 指數大升 3% 達到 2872 至 2950 點之間；其他三個股指上漲幾週後出現倒退。

可以說，這次創記錄之旅最令人困惑的是它是如何發生的以及接下來會如何。2018 年 1 月是關於「全球同步成長」和大幅減稅。去年夏天的高點是企業獲利成長 20% 和 GDP 經濟成長率達 3%。今年 4 月，聯準會 (Fed) 溫和的「轉向」耐心反映出即將達成的中國貿易協議。

目前創紀錄的攀升則來自美國國債殖利率接近 30 個月低點且製造業活動停滯不前。此次漲勢受到防禦性類股的推動，即使投機性 IPO 出現飆升，低評級企業債需求旺盛，黃金已突破多年高位。

股價並不便宜，標普 500 指數的遠期本益比高於 16.5，但股利殖利率現在低到與 10 年期美國國債殖利率相等且較企業殖利率高不哪裡去，人們還能預期股價會便宜多少？

所有這一切的簡單解釋是 Fed 上週承諾「酌情」採取行動支持經濟，市場認為下月幾乎肯定降息。透過這種方式，Fed 讓投資人感到壓縮的國債殖利率及其 3 年期殖利率高於 10 年出現「倒掛」，看來不會那麼可怕。最新看多的交易員可能會說，「我學會該停止擔憂並熱愛債券。」

市場表現得好像它將獲得經濟尚未迫切需要的「一切只為安全」的降息。而 Fed 目前還沒有將市場稱為過度擴張。

美股上揚的另一個因素是投資人情緒過去太悲觀以及非常具有防禦性。美國銀行和 RBC Capital 的調查顯示，過去一週專業投資人的擔憂令人驚訝。美國個人投資人協會 (the American Association of Individual Investors) 的每週民意調查顯示，即使市場即將創下歷史新高，多頭也不會多於空頭。

如果這波反彈上漲到創下新高主要是為了消除過度焦慮和懲罰那些投資不足的股票，那麼在過度自信成為利空因素前，它可能還有更大的空間。

表相就是債券。交易員非常看好美國國債，而「安全」的政府債券買盤熱潮剛剛開始出現疲軟跡象。殖利率從如此低的水平提高可能有助於積弱不振的類股：銀行和工業循環股。

Ned Davis Research 策略師目前對股市持謹慎態度，認為：「下半年復甦的看漲途徑明顯可見。維持目前水準有賴與中國的貿易戰結束和全球經濟觸底，獲利週期的自然反彈。比較不佳的結果是在經濟數據和股市明顯惡化之後，Fed 採取寬鬆政策。」

他們說，如果出現中間選項，也就是 Fed 未寬鬆、經濟適度成長和低殖利率，股市不太可能受益。

純粹從歷史上來看，市場處於新高點並且不到半年就上漲超過 17%，是支持多頭的理由，但仍需保持警戒。

Leuthold Group 指出道瓊工業平均指數過去 33 年在 6 月創下新高後，這些年的下半年業績歷史上平均上漲超過 4%。

但是當 6 月的高點獲得市場廣度的「支持」，也就是股票的累計漲跌趨勢出現新高，就像現在的一樣，則下半年走勢更加正向，平均上漲 8%。當廣度落後大盤，股票平均微跌。

然而，Bespoke Investment Group 發現，標普 500 指數在 6 月 24 日前至少上漲 15% 後接下來的一個月和今年底前上漲的次數，在過去 9 次中只出現 5 次。投資顧問 Steve Deppe 推文指出，當標普在一週內上漲至少 2% 並以當週新高作收時，在 6 週後下跌的機率有 70%。

這些歷史研究提供了背景，但沒有明確的證據可以支持。總體情況是，市場過去一年半一直處於大幅波動但最終橫向交易區間。它現在已經擴展到該範圍的頂部。獲利已趨平緩，但尚未開始下跌。無論宏觀訊息如何，高度有機成長企業仍然受到歡迎，對指數表現至關重要。

去年 12 月的市場低點和逆轉上揚看來像是個相應的底部，並且在最近幾週，戰術指標已經上漲，例如創下 52 週新高的股票數量。

在這個牛市中，我們還有另外兩個這樣的橫向高原階段，最近一次是 2015-2016 年，與目前的狀況非常相似。都是全球經濟衰退恐慌，Fed 在 2015 年和 2018 年的 12 月爭議性的升息，隨後是轉趨溫和，投資人猜忌心提升，債券殖利率下降導致防禦類股領漲。

當 2016 年大選提出減稅刺激計畫和全球「通貨再膨脹」時，這個階段就結束了。貿易協議或 Fed 降息這次是否也會成為類似的手段？

即使其中一個或兩個都發生了，它們也不會讓我們停止提出這個老生常談的問題：「這個漫長的經濟週期什麼時候才會結束？」

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