2021-01-18 20:03:00聖天使

鍾正生:美元仍然有些美



(來源:鍾正生經濟分析)

平安宏觀團隊:鍾正生/張璐/范城愷(鍾正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員)

1、 主題評論:美元仍然有些美。2020年4-5月美元指數維持在100點附近,但此後美國疫情防控持續落後,美元開啟了「貶值之旅」,6月和8月美元指數分別降至96點和93點附近,大選後的不確定性使其於12月跌破90點。2021年伊始,美元指數在90點下方遊走一周後,於1月8日重回90點上方,本周繼續反彈,15日收於90.79。


長期看,美國經濟與全球的相對表現決定美元價格,未來美元確實處於貶值通道。例如,2001年以後隨着發展中國家入世,美國經濟更顯黯淡,疊加受次貸危機的重創,美國經濟增長率與全球長期保持着1-4個點的差距,2004-2014年期間美元指數陷入90點以下。IMF預測2021-2025年美國經濟增速或慢於全球1.25-2.07個百分點。


中期看,美國與歐洲經濟的相對表現,以及美歐貨幣政策的相對節奏,與美元指數波動有較高同步性。例如,2011年下半年開始,希臘債務危機引燃歐洲,美元指數從75點低谷小幅升至80點附近。2017年開始,特朗普頻繁為美國和世界經濟製造「意外」,美元指數由2017年100點上方跌落至2018年90點以下。不過,2015年美歐經濟意外指數的轉向,未能導致美元指數的轉向,主要原因是當時美聯儲QE完全退出、市場對加息的預期增強,而歐洲央行卻開始醞釀第二輪擴表。2020年下半年開始,美國經濟意外指數激增,但美元指數卻未能抬頭,也是因為美聯儲政策刺激比歐洲央行力度更大、節奏更快。


短期看,空頭持倉持續偏高,將為美元的階段性反彈積聚勢能。例如近十年來,美元指數空頭期貨曾經歷5輪「牛市」(分別開始於2010年底、2012下半年、2013下半年、2016年初、2017年中),期間美元指數受到一定拖累。但空頭持倉為美元的後續反彈積聚了勢能,使得這樣的「空頭牛市」平均不超過一年。本輪「空頭牛市」於2020年中已經開始。


三句話總結對未來美元走勢的判斷:1)「前途是光明的」——未來5年美國經濟相對全球而言可能走弱,美元將處於長期貶值通道。 2)「道路是曲折的」——2021年美國疫苗推廣領先歐洲,美國經濟有望於一段時間在全球「一枝獨秀」;美聯儲資產規模變化已經趨於穩定,歐洲央行在1.8萬億歐元復甦計劃下可能仍會擴表。美歐經濟「表現差」與貨幣政策「節奏差」意味着美元指數或有階段性回升的空間。3) 「一顆紅心兩手準備」——在技術層面,美元的「空頭牛市」已經持續超過半年,美元已經積聚了較長時間的反彈勢能,美元階段性回調可能比想象中來得更早一些。


2、 本周海外重點追蹤:1)特朗普讓人唏噓的落幕:美國眾議院通過對特朗普的彈劾決議,風波將持續至拜登就任後。特朗普離任前夕仍有一系列涉華政策出台。拜登推出1.9萬億美元財政計劃。 2)歐洲一系列不穩定因素浮現:疫情持續、疫苗推廣進程受阻、意大利政局不穩等。3)本周亞洲國家疫情蔓延較快,全球已經有51個國家接種了超過3970萬劑疫苗。


3、 本周全球資本市場表現:全球股市——本周全球股市在上周的「瘋狂」中有所冷卻,但兩周累計均為正增長。2021年前兩周里,A股、港股以及亞洲股市表現明顯好於美歐股市。 全球債市——美債收益率曲線不再陡峭化,而全球長期國債收益率普遍上漲。美聯儲鮑威爾表示現在不是談論退出寬鬆政策的時候。 商品市場——本周原油和貴金屬價格相較平穩。布油小幅回調,而美油連續三周上漲,金價連續兩周走低,銀價在上周大跌後本周小幅恢復,而銅價在上周大漲後小幅回落。 匯率市場——本周美元走強、歐元走弱。英鎊、人民幣仍然保持了小幅上漲。亞洲貨幣韌性明顯高於美歐貨幣。


風險提示:病毒變異與擴散速度超預期,疫苗效用與推廣不及預期,美國政治與社會動盪加劇

一、主題評論:美元仍然有些美

2020年新冠疫情爆發以來,美元指數開啟了「貶值之旅」(圖表1)。2020年2月美元指數在全球疫情初現時走低。3月國際金融市場恐慌出現「美元荒」,推高美元指數至102點高位。3月26日美聯儲推出「零利率+無限量QE」救市抑制美元繼續上行。但此後美國疫情快速蔓延,疫情防控持續落後,美元開啟「貶值之旅」。10-11月期間,隨拜登當選預期增強,美元指數在92-93點附近盤整,但大選後的不確定性再度使其繼續下行,並於12月跌破90點。2021年伊始,美元指數在90點下方遊走一周後,於1月8日重回90點上方。1月11-15日出現明顯反彈,15日收於90.79。


我們認為,可從長、中、短期三個視角來分析美元指數的未來走勢。




長期看,美國經濟相對全球的「一枝獨秀」程度,決定了未來美元指數可能處於新一輪貶值通道(圖表2)。從近半個世紀的數據來看,美國經濟與全球經濟的相對表現,與美元指數的走勢有明顯關聯。1983-1984年,走出「滯脹」的美國回歸高增長,美元指數年均值由1981年的103,升至1984年的138。1985年因「廣場協議」美元指數快速回落,並於1990年代保持在90附近的低位。


1997年亞洲金融危機爆發,美國經濟相對表現更好,美元指數在2000年重回100點,2002年上至峰值。此後,中國等發展中國家入世後經濟起飛,美國經濟表現顯得黯然失色,疊加受次貸危機重創,美國經濟增長率與全球長期保持着1-4個百分點的差距,2004-2014年期間美元指數陷入90點以下的低谷。2015年美國經濟轉好,2016年特朗普上台憑藉「美國優先」政策製造了一輪經濟「小高潮」,美元指數中樞回升至95點附近。


展望未來:一方面民主黨「控盤」的美國更關注分配問題而非經濟效率(當然拜登政府的新財政刺激方案會帶來短期提振),另一方面拜登更溫和的對外政策(特別是全球經貿關係的修復性重置)或將提振全球經濟,未來5年美國經濟平均增速很可能略低於特朗普執政時期。


IMF最新預測,2021-2025年,美國經濟增速或慢於全球1.25個-2.07個百分點,這一增速差與2012-2014年(次貸危機後美國經濟緩慢修復)的情況類似,當時的美元指數年均值在81點附近。因此,美國與全球經濟的大趨勢決定了未來美元更可能處於新一輪的貶值通道。




中期看,美國與歐洲經濟的相對表現,與美元指數波動有較高同步性,近期卻出現「錯位」(圖表3)。美國與歐洲經濟關聯緊密,2020年以前美國與歐盟長期保持着彼此互為第一大貿易夥伴的關係。同時,美元指數的一攬子貨幣中,歐元占比57.6%,第二名日元僅占13.6%。


站在全球角度,美國與歐洲的金融市場均較為成熟、吸引力較強。因此,美歐經濟的相對表現,將影響投資者在兩地的資產配置決策,進而影響對兩種貨幣的相對需求,繼而一定程度上決定美元走勢。 從花旗經濟意外指數看,美國與歐洲指數累計值的差距變化,與美元指數的主要拐點基本吻合。例如,2011年下半年開始,希臘債務危機引燃歐洲,雖然美國亦處於危機陰影中,但市場對美國的預期好於歐洲,美元指數從75點低谷小幅升至80點附近。


2017年開始,特朗普頻繁為美國和世界經濟製造「意外」,投資美國的負面情緒不斷積累下,美元指數由2017年100點上方,跌落至2018年90點以下,之後才在美國經濟的超預期表現中回升至95-100區間。不過,2020年下半年開始,雖然美國新增新冠確診病例和死亡人數均居高不下,但美國經濟卻「意外」成為發達經濟體中最有韌性的一個(尤其是相對於可能陷入「二次衰退」的歐洲來說)。


在一片悲觀中燃起的希望體現在激增的經濟意外指數上,但美元指數卻未能抬頭,美元指數與美歐經濟相對預期出現「錯位」。歷史上,同樣出現類似錯位現象的還有2015年以後,美歐經濟意外指數轉向,卻未能導致美元指數的轉向(我們猜測這與Taper Tantrum造成的美元融資荒有關,一如今年3月全球市場大甩賣時候的美元)。




為什麼近期美元指數與美歐經濟的相對表現之間出現「錯位」?或許可從美歐貨幣政策的相對節奏中找到答案。次貸危機後,歐央行與美聯儲的貨幣政策存在一定節奏差(圖表4)。例如,2013年開始,美聯儲仍在大幅擴表,總資產由3萬億美元,擴張至2015年以後的4.5萬億附近,而歐洲央行正實施小幅縮表,歐洲與美國呈現「一收一放」的節奏差,美元指數小幅走低。


2014年後,美聯儲QE完全退出、總資產停止擴張、市場對加息的預期增強,而歐央行卻開始醞釀第二輪擴表,歐洲與美國呈現「一放一收」的節奏差,造成了歐元匯率的貶值,以及美元指數的大幅上行,從80點躍升至100點附近,至此提高了美元指數的波動中樞。2020年,美歐貨幣政策整體寬鬆,但美聯儲3月推出的刺激政策力度更大、節奏更快,這也體現在美聯儲擴錶速度更快,且以美元計的資產規模超過了歐央行以歐元計的總資產。


歐美貨幣政策又相對呈現出「一收一放」的節奏差,美元繼而承受貶值壓力,只不過這次貶值幅度較大。近期美聯儲資產負債表已趨於穩定,市場已經開始討論縮表節奏,而歐洲1.8萬億歐元的經濟復甦計劃正處於實施階段,資產負債表仍保持擴張趨勢,因此未來歐美貨幣政策可能出現「一放一收」的節奏差,或再次為美元指數創造上行動能。




短期看,空頭持倉持續偏高,將為美元的階段性反彈積聚勢能。美國經濟體量大、金融體系相對成熟、美元流動性強、美元匯率自由讀懂等因素,使美元具備較強的金融(避險)屬性。而風險資產的優異表現、貨幣政策預期向松等因素,都可能引發市場對美元的做空。從數據看,投資者對美元的做空,雖然不會影響美元指數的中長期走勢,但能一定程度上對美元指數形成擾動(圖表5)。


例如,近十年來(2020年以前),美國洲際交易所(ICE)的美元指數空頭期貨曾經歷5輪「牛市」(分別開始於2010年底、2012下半年、2013下半年、2016年初、2017年中),空頭持倉持續偏高時,美元指數均受拖累。但空頭持倉會為美元的後續反彈積聚勢能,從而使得這樣的「空頭牛市」(可以更形象地成為「空牛」)平均不超過一年。本輪「空牛」於2020年中已經開始,至今已持續超過半年,後續演進值得關注。




至此,我們用三句話總結對未來美元走勢的判斷:

1)「前途是光明的」——未來5年美國經濟相對全球而言可能走弱,令美元指數處於新一輪貶值通道。


2)「道路是曲折的」——2021年,隨着美國疫苗推廣領先歐洲,美國經濟可能延續目前的韌性表現;美聯儲資產規模變化已經趨於穩定,歐洲央行在1.8萬億歐元復甦計劃下可能仍會擴表。正如我們在今年年報中指出的,美歐經濟「預期差」與貨幣政策「節奏差」,意味着2021年美元指數或有階段性反彈的空間,至少不會迅速地、顯著地走弱。


3)「一顆紅心兩手準備」——在技術層面,美元的「空頭牛市」持續超過半年,已經積聚了較長時間的反彈勢能,美元階段性回調可能比想象中來得更早一些。


二、事件追蹤

1

特朗普讓人唏噓的落幕

特朗普成為歷史上唯一被彈劾兩次的總統,且風波將持續至拜登就任後。與此同時,拜登推出1.9萬億美元財政刺激計劃。如此落幕,民主黨可能更團結,但美國政治和社會亦可能更撕裂,對拜登而言「是福是禍」還有待觀察。


2021年1月11日,美國眾議院公布彈劾特朗普條款,指控其「煽動叛亂」;同時FBI警告,極端右翼或在拜登就職前後發動暴力行動。1月12日,被社交媒體「禁言」的特朗普首次發聲,稱自己在集會上對支持者發表的講話「完全恰當」,並稱被罷免的風險為「零」。1月13日,眾議院以232對197票的結果通過了彈劾特朗普的決定,特朗普成為歷史上唯一被彈劾兩次的總統。


上一次彈劾提案於2019年12月18日在眾議院通過,但2020年1月31日在參議院以51票反對比49票贊成而未通過。雖然民主黨如今占據參議院半席,但通過彈劾決議需要2/3票數,結局仍存變數。參議院共和黨領袖麥康奈爾表示,參議院彈劾審判的日期不會早於1月19日,預計審理將於拜登20日上台後才會進行。彈劾決議一旦通過可能意味着,特朗普失去2024年競選資格等從政資格、共和黨內部更分裂、特朗普支持者舉行暴力活動風險上升。


特朗普離任前夕仍有一系列涉華政策出台:1月14日,美國政府將小米、中國商飛等9家中國公司列入所謂「共產黨中國軍隊公司清單」,並將限制美國投資者交易這些公司的證券。據路透社,相關投資禁令要求美國投資者在2021年11月11日前出售這些公司股份。同一天,美國商務部將中國海洋石油集團有限公司列入「實體清單」。據金融時報1月15日報道,美國商務部擬頒布新規,禁止從中國等引進「可能威脅美國國家安全」的技術。


1月14日拜登公布了1.9萬億美元的經濟紓困計劃:1)向居民再多發1400美元至每人2000美元;2)將失業救濟金從每周300美元提高到400美元,並延長到今年9月底;3)提高最低時薪至15美元;4)撥款3500億美元用於州政府和地方政府援助、1700億美元用於K-12學校和高等教育機構、500億美元用於新冠病毒檢測、200億美元用於國家疫苗方案等。此外,預計未來還將推出一份範圍更廣、重點在基建和氣候變化等長期目標的計劃。


2

歐洲一系列不穩定因素浮現

美國新冠疫苗推廣與財政計劃順利推出的同時,歐洲疫情持續、疫苗推廣進程受阻、部分國家政局不穩等一系列不穩定因素浮現,美歐經濟復甦的「預期差」值得關注。

2020年7月,歐盟推出總規模逾1.8萬億歐元的經濟復甦計劃,包括7500億歐元復甦基金,但受到部分國家反對。2020年12月,東歐國家與其他成員達成共識,市場對歐洲經濟復甦的預期開始增強。然而,近期歐洲的一些情況不容樂觀。


1)疫情方面,歐洲疫情在出現變異病毒後持續蔓延,目前英國累計確診超300萬,法國、德國、意大利等均超200萬。本周歐洲多國繼續加強了防疫限制舉措:英國宣布所有旅行通道從今年1月18日起關閉,法國宣布部分地區下午6點的宵禁將擴大到全國、將從1月18日起加強邊境防控,德國宣布實施更嚴格的入境管控。高頻數據顯示,英國、德國等居民外出就餐基本停滯(圖表6),而法國、意大利居民出行仍較活躍(圖表7),或不利於疫情防控。


2)疫苗方面,1月8日歐盟宣布增購3億劑輝瑞疫苗,總量達6億劑。然而,1月16日輝瑞公司宣布,因比利時的工廠修整,接下來3-4周疫苗交貨將受延遲,引發歐盟強烈不滿。歐盟國家疫苗推廣進度原本就落後於美國、英國,而疫苗供應問題更是「雪上加霜」。


3)政治方面,由於不同意政府使用歐盟資金的計劃,1月13日意大利前總理倫齊宣布,撤回對現任聯合政府的支持。這一舉動使得聯合政府在議會中失去多數席位,意大利政局動盪再起。1月16日,德國執政黨(基民盟)舉行選舉,阿明·拉舍特當選為黨主席,其政治主張與默克爾相近,德國政局獲得更大確定性。德國大選將於今年9月舉行。




3

全球疫情發展與疫苗推廣持續跟蹤

截至2021年1月15日,全球累計確診超9400萬人,本周累計確診增長最明顯的國家是泰國(11.2%)、馬來西亞(11.1%)和日本(10.0%),亞洲國家疫情或步入加速蔓延階段。英國(7.9%)和南非(6.5%)等「變異病毒流行地區」疫情傳播也較快。全球平均增幅為3.7%。




據Bloomberg統計,截至1月17日,全球已經有51個國家接種了超過3970萬劑疫苗,全球平均每天接種244萬劑。其中,從接種比例上看,以色列(25.1%)、阿聯酋(16.7%)和巴林(9.2%)領先全球,英國(6.0%)和美國(4.2%)領銜發達地區,歐盟國家接種比例平均僅1.1%,法國僅0.6%。





三、資產表現

1、全球股市——本周全球股市在上周的「瘋狂」中有所冷卻,但兩周累計均為正增長。本周日經指數(3.7%)和恒生指數(2.5%)漲幅領先,倫敦FT100(-2.0%)和中國創業板指(-1.9%)雖有明顯回落,但兩周累計漲幅分別為4.3%和4.2%。綜合來看,2021年前兩周,A股、港股以及亞洲股市表現明顯好於美歐股市。




2、全球債市——本周美債收益率曲線不再陡峭化,全球長期國債收益率普遍上漲。本周1年期以內的短期美債收益率回升0.01個百分點,而2年及以上美債收益率均下行,美債收益率曲線在持續陡峭化後有所緩和。歐洲疫情、疫苗以及政治局勢出現不穩定因素,全球長期國債收益率普遍上漲。


本周美聯儲官員先後發表一系列講話穩固貨幣政策維持寬鬆的預期:美聯儲主席鮑威爾表示,現在不是談論退出寬鬆政策的時候,此前金融危機的教訓就是不要太早退出;波士頓聯儲和聖路易斯聯儲行長均認為,現在就討論縮減購債為時過早;堪薩斯城聯儲行長表示,美聯儲不會對通脹率短時突破2%做出反應;舊金山聯儲行長淡化通脹上升過快的風險。




3、商品市場——本周原油和貴金屬價格相較平穩。原油價格在上周經歷8個百分點左右的大漲後,本周表現相對平穩,布油出現小幅回調,而美油連續三周上漲。全球經濟復甦預期整體樂觀,或是支撐石油價格的主要原因。貴金屬方面,黃金價格連續兩周走低,銀價在上周大跌(-6.7%)後本周小幅恢復,而銅價在上周大漲(4.4%)後小幅回落。


4、匯率市場——本周美元走強、歐元走弱。本周美元走強是全球匯率市場的主旋律,美元指數上漲0.8%,至90.79。相應地,歐元兌美元匯率下跌1.2%,歐洲的不穩定因素一定程度上減弱市場對於歐元的信心。不過,英鎊、人民幣仍然保持了小幅上漲,亞洲貨幣韌性明顯高於美歐貨幣。

——————(首席經濟學家論壇)







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