2021-01-04 14:59:51聖天使

再讀巴菲特:長期持股為何這麼難?



[本文由「蘇寧金融研究院」原創,作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言]


隨着股市回暖,越來越多的人開始接觸股票投資。在尋求投資建議時,被推薦最多的策略大概就是「長期持股」。

挑一些股票,打開K線圖,往前追溯十年,漲幅十倍的並不少見。每當這些案例被拋出,投資者往往心潮澎湃,激動於長期持股的神奇和收益翻倍的容易。但實際上,真正做到長期持股的非常少見,炒股致富的更是少之又少。


這麼好的投資策略,為何不易做到呢?

價值創造的源泉

首先要從價值創造的源泉說起。

股票投資有兩大流派:技術投資和價值投資。前者研究K線走勢揭示的規律,從圖形波動中獲利;後者研究企業的可持續發展價值,從企業盈利中獲利。

在技術投資者看來,時間本身並不重要,只是圖形展開的必要條件,所以他們不排斥也不推崇長期持有,一切以圖形走勢為準。技術投資者也強調耐心,但只是耐心等待K線給出的買賣信號,與時間長短無關。


在價值投資者看來,企業價值創造是漸進的、更多是線性增長的,只有長期持股,才能充分享受價值增長。所以,價值投資者強調的耐心,主要是長期持有的耐心,是對時間和複利效應的信仰。

1977年,巴菲特在財富雜誌發表文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》,文中他提到了股票投資的價值來源,


    「讓我們思考一下企業的本質:它們並不是交易所中的那些抽象的代碼,而是具有生產性的企業。我們假設企業的股東是以企業賬面淨資產的價值獲得了企業所有權。因此,他們自己的回報率也應該是在12%左右。又因回報是持續性的,所以我們有理由將其看作股票息票。」


經過測算,巴菲特發現財富500強企業1955年以來(截至1977年)的平均淨資產收益率在12%左右波動,假定以1倍PB買入,意味着價值投資者買入股票後的年均收益在12%(不考慮估值波動,把買賣股票等同於投資企業)。在這個基礎上,巴菲特認為,從本質上來說,買入股票就相當於獲得了擁有固定收益的「有價證券」,長期持有的年化收益在12%左右,跟購買債券沒有什麼區別。


既然把股票投資等同於固定收益投資,時間就成為價值創造的來源,長期持有也就成為最重要、最有效的投資策略。

就A股市場看,2005-2019年間,滬深300成分股票的平均淨資產收益率為14%,也就是說,假定投資者以平均1倍PB買入滬深300指數,長期持有後的年均投資回報為14%。

當前,滬深300指數市淨率約在1.7倍左右,估值處於合理水平,長期持有仍能獲得不錯的回報(假定持有15年,期間平均ROE為14%,以1.7倍PB買入,平均收益率仍在10%以上)。




耐心不是一種品質

時間是價值創造的源泉,所以價值投資者非常看重耐心的價值。

查理·芒格一再強調,「你需要的不是大量的行動,而是大量的耐心」;彼得·林奇告誡投資者,「除非你確信,不管短期是漲是跌,你都會耐心地長期持有好幾年,否則你就不要投資股票基金」;高瓴資本創始人張磊則在《價值》中寫道:

    「投資是一項激動人心的事業,但投資人絕不能每時每刻都處於激動之中。但凡出色的投資人,都擁有一個難得的品質,即非凡的耐心。」

耐心如此重要,為何很多在生活中頗有耐心的人,投資業績一塌糊塗呢?


根本的原因在於,投資者的耐心,是認知到位後的「知行合一」,與個人性格無關,投資者保持耐心,只因為深知耐心的價值。反過來講,如果不先在認知上取得突破,無論在生活中多麼有耐心,一旦進入股市,就會被群體心理同化,追漲殺跌、頻繁交易,自然見不到耐心的影子。


格雷厄姆曾評價說,最成功的價值投資者必定具有強烈的企業調研與估值意識、充足的耐心、嚴格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實事求是的思考態度,以及長期積累的投資經驗。很大程度上,耐心正是源於紮實的調研分析、實事求是的思考和長期積累的投資經驗,離開這些,耐心便如鏡花水月,看得到卻抓不着。


對於巴菲特的持股耐心,伯克希爾哈撒韋公司保險業務負責人邁克爾•戈德堡曾評論道:

    「巴菲特總是在檢驗着他所聽到的東西。是不是合理的?是不是錯了?整個世界的格局都在他的腦海里。那裡似乎有台計算機,不停地對比着新鮮事物和他已有的經驗和知識,並且還在不斷地發問,這對於我們意味着什麼?」

所以,持股不動並非撒手不管,而是在持續挑戰股票投資邏輯後,發現根本不需要調倉罷了。從這個角度看,持股耐心來源於對企業價值準確而深刻的認知。若倉促而買,必會倉促而賣。


你為什麼賣早了?

不妨以白酒投資為例進行說明。

2020年,A股得白酒者得天下。臨近年底時,很多投資者大呼錯過了發財機會,不少人還曬出交易記錄,顯示自己曾經持有和過早賣出。後視鏡思維下,每個人都「自責」自己缺乏持股耐心,與翻倍的收益擦肩而過。


這背後,既與對白酒股的價值認知有關,與交易心理也大有關係。投機宗師級人物傑西·利弗莫爾曾強調,利潤儲備是耐心和勇氣的重要保障。在他看來,如果投資者的第一筆交易能夠盈利,他就能更淡定地看待股價漲跌,容易做到耐心持股;如果第一筆交易是虧損的,則很容易被股價漲跌左右,很難理性思考和耐心持有。


這背後就是「損失厭噁心理」在作怪,賬戶損失會對投資者構成持續的壓力,很多時候,頻繁交易只是投資者試圖擺脫這種壓力的釋放口。

近三年,白酒並非一直漲勢如虹。2018年,白酒整體是下跌趨勢,大部分投資者飽受煎熬後選擇割肉離場;2019年一季度,白酒股迎來一波上漲行情,一部分人會在反彈回本時賣出,求個清淨;隨後十幾個月又困在箱體中波動,部分投資者受不了「墨跡」的行情,小賺就離場了;疫情之後,股市經歷了短暫的猛烈下跌,又把一些人震盪出局。




此時,自2018年算起,留下來的白酒投資者已經歷連續兩年「折磨」,後續的快速上漲讓他們傾向於落袋為安,多數上漲中途就賣出離場了。最終,只有極少一部分人,能擺脫交易心理影響,任爾東南西北風,我自巋然不動,吃到最大的一波漲幅。

此外,很多投資者做不到長期持有,還因為太過「聰明」了。他們既想賺長期價值增長的錢,又想賺短期估值波動的錢,所以即便選擇了好標的,深信長期持股的價值,也仍然免不了頻繁買入賣出。一旦頻繁買賣,就必然被交易心理俘獲,長期持有也就沒了影子。


「與市場作對」

長期持股,還要具備「與市場作對」的意識和勇氣。

一些價值投資者也被稱作逆向投資者,他們信奉的原則是「不去人多的地方」,因為他們相信,人多擁擠的地方很難找到低估的資產。如巴菲特所說:

    「不受追捧的東西,就沒有可取之處?其實這才是釣大魚的地方。在華爾街,讓人非常愉快的市場共識,通常會讓你付出巨大的代價。」


但除了熊市的低點和牛市的高點,市場在大多數時候都是聰明的,不被市場追捧的股票往往都有瑕疵。低PE/PB的股票,未必都值得抄底,很多是價值陷阱,根本沒有底。

很好理解,股價表現是企業經營的晴雨表,經營層面並非所有的企業都能起死回生,破產倒閉的比比皆是;自然,股市中也並非每個低估的股票都有反轉的一天,跌跌不休甚至ST退市的也比比皆是。


所以,價值投資者強調低估時買入,或巴菲特的「在別人恐慌時貪婪」,並非去股市中閉着眼睛掃便宜貨,更不是單純地與市場作對,而是買入那些暫時遇到困難的優秀公司或偉大公司。

關於優秀公司的標準,巴菲特在其常年的公司併購廣告中點明了要點:規模大、業務簡單、有不錯的盈利能力、負債少、經營得當。


這樣的企業很少有低估的時候,一般只有遇到特定困難才會出現短暫的買入窗口,所以真正有價值的投資機會是非常少的,即便是巴菲特和查理·芒格,也不得不承認,「如果你把我們15個最好的決策剔除,我們的業績將會非常平庸。」

所以,真正值得與市場作對的投資機會,少之又少。也只有深刻意識到投資機會的稀缺性,投資者才更容易做到長期持有。


做時間的朋友

經濟學家保羅•克魯格曼有句話很經典,「生產力不是一切,但是長遠來看,它幾乎就是一切。」同樣,就股票投資而言,企業盈利能力不是一切,但長遠來看,它幾乎就是一切。所以,價值投資的真諦很簡單:選一家業績優秀的企業,低估時買入,然後長期持有、做時間的朋友。


知道這一點很容易,但只有做到這一點才能實現財富增長。要做到這一點,就不能僅僅停留在口號認知的層面,要真正地去研究、理解,更要耐心地等待機會。

知易行難,越是看上去簡單的,實施起來越是困難;越是實施起來困難,結果才越有效,看上去越有吸引力。最終,大多數投資者一邊被看上去簡單可行的投資策略吸引,又因實施過程中的困難而屢屢犯錯,所以,巴菲特才負責任地勸告普通投資者購買指數基金,而非買入並持有幾隻藍籌股。---(蘇寧金融研究院)



*如何布局2021年「春季躁動」行情?兩大調整已久的板塊重回主力資金視野!*





[每經記者:王海慜 每經編輯:何劍嶺]

圖片來源:攝圖網

2020年下半年以來,主力資金已經連續多次精準潛伏了下一月市場的主要熱點,例如7月的券商、8月的大消費、9月和10月具有明顯相對收益的銀行板塊、11月領跑的龍頭白馬、12月大漲的新能源產業鏈等,都在前一月被主力資金提前「捕獲」。


隨着時間正式跨入2021年,A股也將迎來新的一年的交易。近年來,每逢年終歲末,「跨年行情」「春季躁動」都是主力資金布局的重點,那麼2020年12月,主力資金又對A股的哪些行業和公司進行了「潛伏」呢?據統計,2020年12月,主力資金對醫藥、科技這兩大2020年下半年來持續調整的板塊進行了重點布局。


2020年下半年主力資金「戰績」不俗

雖然2020年下半年以來,A股市場整體呈現窄幅震盪的格局,不過還是不乏結構性機會。

值得注意的是,2020年下半年以來,主力資金已經連續多次精準潛伏了下一月市場的主要熱點,例如7月領漲的券商、8月領漲的大消費都在前一月被主力資金精準「捕獲」。

到了9月和10月,在中小創陷入調整之際,具有估值優勢的銀行板塊成了市場的「避風港」。在8月、9月期間,主力資金曾連續2個月集中淨流入銀行股,寧波銀行等銀行股曾連續2個月在所有A股的主力資金淨流入排名中靠前。


此外,在9月獲得主力資金集中淨流入的部分科技龍頭,如海康威視、藥明康德等也在10月的表現不俗,其中海康威視曾在10月26日大漲超9%。


據Choice數據統計,2020年10月主力資金集中布局的方向在以格力電器、五糧液、中國平安、招商銀行等為代表的白馬龍頭上。而11月就在中小創個股「裹足不前」之際,格力電器、中國平安、招商銀行卻獲得了兩位數的漲幅。


進入2020年11月,在以大型金融股為代表的龍頭白馬仍然獲得主力資金青睞的同時,以天齊鋰業、華友鈷業、億緯鋰能等為代表的新能源產業鏈公司獲得了主力資金的追捧。而整個12月,新能源產業鏈無疑是市場的一大熱點,截至2020年12月31日收盤,天齊鋰業、華友鈷業、億緯鋰能的漲幅分別為41%、51.6%、26.36%。


醫藥、科技板塊重獲主力資金青睞

最近幾年,每逢年底,「跨年行情」「春季躁動」都是機構關注的重點,那麼2020年12月,主力資金又對A股的哪些行業和公司進行了「潛伏」呢?





據Choice數據統計,截至12月31日收盤,2020年12月主力資金淨流入規模排名前30的A股中出現了多隻醫藥股(例如恆瑞醫藥、藥明康德、長春高新、雲南白藥、金域醫學、康泰生物),這在2020年下半年還是首次。

除此之外,此前幾個月被主力資金冷落的科技板塊也在2020年12月獲得了青睞,相關主力資金淨流入規模較大的公司包括紫光國微、士蘭微、中國長城等。

相比之下,此前幾個月曾持續獲得主力資金淨流入的金融、消費龍頭則在2020年12月出現大幅淨流出。

據Choice數據統計,2020年12月內,主力資金淨流出規模居前的A股包括中國平安、長安汽車、TCL科技、招商銀行、中信證券、京東方A、格力電器、歌爾股份、貴州茅台等。---(每日經濟新聞)